【吃政策成長起來的寧德時代還能撐多久？尚未具備直面三星和LG的實力？】6月11日，繼富士康之后,A股投資者又迎來一家“獨角獸”——寧德時代（300750.SZ）登陸創(chuàng)業(yè)板，開盤即漲44%，市值達到786.4億元。

這家崛起于福建省寧德市的民營企業(yè)，還以54.62億元的募資額，創(chuàng)下2009年創(chuàng)業(yè)板正式設(shè)立以來最大的一樁IPO。

2011年12月，寧德時代取得寧德市蕉城區(qū)工商行政管理局核發(fā)的《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》時，注冊資本金只有100萬元。

站上中國新能源汽車風(fēng)口，并在市場、政策、技術(shù)的多重催化之下，寧德時代僅用6年半時間，即超越比亞迪、松下、三星等國內(nèi)外對手，變身全球銷量排名第一的動力電池系統(tǒng)供應(yīng)商。

優(yōu)勢轉(zhuǎn)瞬即枷鎖，因為“風(fēng)總有一天會停下來”，國家補貼政策不斷退坡，而全球動力電池技術(shù)又在加速迭代。所以，寧德時代亟需盡快IPO，募資金、將負(fù)債、擴產(chǎn)能，搶占更多市場份額，提升技術(shù)護城河。

唯有如此，快速被國家政策和高額補貼催肥的大象，方可輕盈起舞。

一、不讓獨角獸一飛沖天

5月30日中午，福建省寧德市東橋工業(yè)區(qū)，寧德時代（300750.SZ）湖西工廠1號門崗前，三五成群的供應(yīng)商們正在辦理入廠手續(xù)。

寧德時代總部

他們先使用門崗處的封膜機，密封完自己的手機、電腦、U盤等電子設(shè)備，然后遞上身份證明，從保安人員那里換取臨時門禁卡，進入戒備森嚴(yán)的廠區(qū)。

門崗處的公告還顯示，寧德時代對“外來者尾隨他人進入車間”、“手機拍攝廠區(qū)商業(yè)機密”等違規(guī)行為，保持零容忍，一旦觸犯會給予兩千到一萬元不等的罰款。

就在前一天，這家低調(diào)的獨角獸公司正式獲得證監(jiān)會的IPO核準(zhǔn)，擬發(fā)行的股份數(shù)和股比均無變化，但獲批的募資相比此前申請的131.2億元，縮水近6成，只剩54.62億元。

如是計算，寧德時代的估值水平從預(yù)期的1312億元，縮水至546.2億元的IPO估值，相當(dāng)于最后一輪PRE-IPO融資時的65%。

2017年3月，鴻海旗下子公司以10億元投資獲得1.19%的股份，寧德時代對應(yīng)估值約840億元。

“本次募集資金規(guī)模是根據(jù)發(fā)行股票數(shù)量和預(yù)計發(fā)行價格確定的，小于公司之前2018年3月12日預(yù)披露的擬募集資金總額，但符合監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)定?！睂幍聲r代保薦代表人郭瑛英對此回應(yīng)。

2014年6月新股發(fā)行改革之后，動輒80倍的新股發(fā)行市盈率變成歷史，此后23倍市盈率是一道新股發(fā)行時的隱形政策紅線。寧德時代并未例外，其每股發(fā)行價25.14元，對應(yīng)市盈率22.99倍，儼然是政策紅線下的最大額度。

“寧德時代是按照2019年的定價水平申請IPO的，它自己都沒想到，會這么快過會?！币晃毁Y深保薦代表人對記者表示，寧德時代盤子太大，參與詢價的公募機構(gòu)比較冷靜，IPO估值水平是多輪詢價的結(jié)果。

寧德時代發(fā)行后總部本21.7億股。按照證監(jiān)會《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第九條第二款顯示，“首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，發(fā)行后總股本超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。其中，應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%優(yōu)先向公募基金、社?；鸷宛B(yǎng)老金配售?！?/p>

“可以給獨角獸開通快速過會的綠色通道，但不能讓獨角獸一下就上天了，”上述資深保薦代表人表示，從監(jiān)管部門的角度考慮，放縱其估值沖動，等于扼殺其后續(xù)發(fā)展空間，“上市后，寧德時代在業(yè)績穩(wěn)定、符合規(guī)定的情況下，同樣可通過定增、可轉(zhuǎn)債等方式完成后續(xù)融資?！?/p>

二、降價清洗行業(yè)對手

即便募資與估值大幅腰斬，但此次IPO還是給寧德時代換來53.52億元現(xiàn)金（扣除發(fā)行費用后）。寧德時代希望通過這筆資金，繼續(xù)擴張產(chǎn)能。

寧德時代IPO募資53.52億元當(dāng)中，33.52億元投入到湖西鋰離子動力電池生產(chǎn)基地項目

中泰證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年寧德時代動力電池出貨量12GWh，不僅占據(jù)著中國市場近30％份額，還在當(dāng)年躍升至全球市場中銷量第一。

一位接近寧德時代人士告訴記者，“自2017年開始，能感覺到業(yè)務(wù)擴張?zhí)?，工作強度明顯提升一個檔次，每天工作24小時，還是有干不完的活兒?！?/p>

寧德時代在招股意見書中寫道，產(chǎn)能不足是“公司的競爭劣勢之一”，“隨著公司現(xiàn)有客戶新能源汽車的產(chǎn)量不斷擴大以及不斷開拓新的客戶，目前的生產(chǎn)能力遠(yuǎn)不能滿足未來市場的需求?！?/p>

按照工信部等三部委2017年4月出臺的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年，國內(nèi)新能源汽車年產(chǎn)銷達到200萬輛;到2025年，新能源汽車占汽車產(chǎn)銷20%以上，市場需求空間較大。

在這一時代紅利的助攻之下，越來越多的資本殺入新能源汽車行業(yè)。此前憑借河南宇通等前5大訂單客戶旱澇保收的寧德時代，僅在2017年一年，即新增客戶119個，包括蔚來汽車、威馬汽車等互聯(lián)網(wǎng)造車品牌投懷送抱。

寧德時代的銷量持續(xù)攀升。中泰證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度，該公司出貨量2.2GWh，在國內(nèi)市場的份額由30%提升至50％。

不僅如此，“寧德時代已經(jīng)打開了國外乘用車市場?！睆B門大學(xué)中國能源政策研究院研究員王爾德告訴記者，該公司已經(jīng)進入了寶馬、大眾、日產(chǎn)等（非國內(nèi)合資品牌）的國際一流乘用車企的動力電池供貨體系，其中寧德時代與寶馬這樣的客戶，通常會聯(lián)合投資、研發(fā)定制化的生產(chǎn)線。寧德時代與海外戰(zhàn)略客戶的電池合作項目已經(jīng)排到了2025年。

擴張產(chǎn)能是寧德時代此次IPO募資的最重要目標(biāo)之一。其中33.52億元將投入到湖西鋰離子動力電池生產(chǎn)基地項目當(dāng)中，該項目將建成24條生產(chǎn)線，預(yù)計6年后產(chǎn)能達到24GWh的動力電池產(chǎn)能。

與此同時，寧德時代江蘇溧陽生產(chǎn)基地的產(chǎn)能擴張正在進行，有望在2022年形成10GWh的產(chǎn)能。

依據(jù)寧德時代CEO黃世霖的對外口徑，預(yù)計到2020年，寧德時代動力電池產(chǎn)能會達到50GWh。以每輛車帶電量80KWh估算，僅寧德時代一家，即可供應(yīng)60多萬輛新能源汽車的電池需求。

多位受訪的業(yè)內(nèi)人士表示，在這樣一個強者逾強，弱者逾弱的競爭格局當(dāng)中，寧德時代搶占市場份額的策略之一，即降價清洗行業(yè)對手。例如，該公司2017年動力電池系統(tǒng)的銷售均價為1.41元/Wh，同比下降31.59%，降價幅度系近3年之最。

“我們的售價現(xiàn)在仍高于同行業(yè)8到10個百分點。如果繼續(xù)打價格戰(zhàn)，還有降價空間?！鼻笆鼋咏鼘幍聲r代人士表示，在“攘外必先安內(nèi)”的戰(zhàn)略之下，寧德時代在國內(nèi)基本穩(wěn)住陣腳，“接下來我們的戰(zhàn)場是全球市場，對手將是LG、三星、松下這些日韓電池巨頭?！?/p>

三、大象也可能倒下

寧德時代之所以走出國門，與全球?qū)κ指偁?，這與國家對新能源汽車行業(yè)環(huán)境的瞬息萬變關(guān)系莫大。

寧德時代成立的2011年，全國新能源汽車銷量只有8000多輛，而到2014年上漲至7.5萬輛。2015年，LG、三星、三星等日韓企業(yè)瞄準(zhǔn)機會，攜帶成熟的三元電池技術(shù)進軍中國市場。

在國內(nèi)自主品牌三元電池出廠價普遍在2.5-3元/wh的時候，上述日韓企業(yè)祭出1元/wh的價格，虧本出貨，迅速獲得奇瑞、吉利、長安、上汽等主流乘用車企的訂單。

在寧德時代湖西工廠，入廠者正在按要求密封手機

2016年，國家工信部發(fā)布動力電池企業(yè)“白名單”，將上述日韓企業(yè)擋在補貼門外，國內(nèi)整車廠家迅速理解政策方向，與他們終止采購協(xié)議。而寧德時代，則是最大的受益者。

盡管成立僅6年半時間，但寧德時代核心創(chuàng)始人曾毓群、黃世霖等此前在ATL工作多年，后者是一個日資公司，手機電池銷量全球第一。

“2010年前后，曾、黃帶領(lǐng)團隊離開ATL，創(chuàng)辦寧德時代，簡稱CATL。寧德時代在注冊資本層面，完全中國化，是一家民族智能制造品牌。這符合國家支持本土電池廠商發(fā)展的政策。”一位資深動力電池研究人士告訴記者，相對比亞迪等國內(nèi)公司一直堅持高舉磷酸鐵鋰（用于電動商用車電池系統(tǒng)）大旗，寧德時代在技術(shù)上堅持磷酸鐵鋰和三元電池（用于電動乘用車電池系統(tǒng)）技術(shù)并舉。

三元電池重量輕、能量密度大，系國際主流技術(shù)趨勢。在日韓電池企業(yè)的三元電池被擋在國門之外，寧德時代憑借在國家政策壁壘下的半個領(lǐng)先身位，迅速崛起為全球銷量第一的動力電池企業(yè)。

不過，最遲在2020年，中國政府會放開對國內(nèi)電池市場的保護。寧德時代屆時將再次面臨日韓電池企業(yè)的正面競爭。

“產(chǎn)能和技術(shù)是寧德時代的兩大護城河，其中技術(shù)的壁壘效應(yīng)更關(guān)鍵。寧德時代憑借在三元電池上的暫時技術(shù)領(lǐng)先，快速長成大象級企業(yè)，但它不是一頭足夠健壯的大象?！毙履茉次锪鬈嚾荽笾窃靹?chuàng)始人王祖光告訴記者，目前全球各大高?；瘜W(xué)系都在研究動力電池的化學(xué)配方，“比如，一旦電池技術(shù)出現(xiàn)重大性能變革，新的大象馬上崛起，舊的大象可能倒下?！?/p>

因此，寧德時代網(wǎng)上路演期間，副董事長潘健在回應(yīng)公司未來三年發(fā)展計劃時，重點強調(diào)繼續(xù)加大核心技術(shù)的研發(fā)投入，以保證公司技術(shù)和成本行業(yè)領(lǐng)先。“在國際業(yè)務(wù)上，公司也已展開布局，爭取未來在技術(shù)和成本方面均能領(lǐng)先競爭對手，從而進一步打開國際市場。”

這種對技術(shù)的危機感，直接投射在寧德時代的研發(fā)投入上。從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，2015年、2016年及2017年，寧德時代的研發(fā)費用占當(dāng)年營業(yè)收入的比例分別為4.93%、7.27%、8.02%，累計達到29.65億元。

而在寧德時代此次IPO募資當(dāng)中，33.52億元用于產(chǎn)能擴張，剩余20億元全部投入到“動力及儲能電池研發(fā)項目”。該項目計劃投資42億元，其中研發(fā)人員費用19.87億元，占總投資金額的47.3%。

除了技術(shù)，對寧德時代來說，產(chǎn)能擴張完成后市場能否保持目前的增速，從數(shù)據(jù)來看也并不樂觀。

根據(jù)寧德時代的招股書，2017年其鋰離子電池產(chǎn)能利用率為75.54%。而2015年和2016年分別為96.92%、92.37%，這意味著產(chǎn)能利用率下滑幅度達到了20個百分點。

從全國的數(shù)據(jù)來看，截至2017年底，國內(nèi)動力電池總產(chǎn)能達到135GWh，有效產(chǎn)能110GWh，而全年動力電池出貨量僅為36.2GWh，平均產(chǎn)能利用率不足40%。未來兩年，一線電池廠商仍有新增產(chǎn)能投放，預(yù)計2018年、2020年動力電池總產(chǎn)能將分別達到206GWh、285GWh，同期動力電池需求量分別為47GWh、97GWh。

這無疑反映出動力電池產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過剩的現(xiàn)實。

四、現(xiàn)金流隱憂

在寧德時代高速擴張產(chǎn)能之際，寧德時代毛利率同在下滑，已經(jīng)由2016年的43.70%跌至2017年的36.29%。

根據(jù)最新披露的2018年一季報顯示，該公司營收繼續(xù)大幅增長255%，從14.54億元增至37.12億元，不過毛利率進一步下滑，從去年同期的37.76%下滑至32.77%，甚至低于2017年全年的36.29%。

2017年，受動力電池產(chǎn)能快速提升和新能源汽車補貼政策調(diào)整影響，動力電池系統(tǒng)售價降幅增大，導(dǎo)致該公司毛利率下降。

國家的新能源汽車補貼政策，是中國新能源汽車行業(yè)快速崛起的關(guān)鍵。近些年，補貼政策持續(xù)退坡。例如，一輛10米以上的快充類純電動客車，在2016年時能獲得46萬元的補貼，到了2017年，補貼削減為20萬元，再到2018年，補貼只剩下13萬元。

“在這種情況下，整車企業(yè)一般會施壓下游電池廠家，要求其承擔(dān)一定的成本。與此同時，寧德時代還受到上游鈷等原材料漲價的影響，比如在2017年，鈷家翻倍上漲?！币患覄恿﹄姵仄髽I(yè)中層告訴記者，寧德時代現(xiàn)在飽受內(nèi)外夾擊，毛利率難免下降。

補貼政策退坡同時，2016年年底，國家對新能源汽車補貼政策繼續(xù)調(diào)整，新增“要求非個人用戶購買的新能源汽車申請補貼，累計行駛里程須達到3萬公里（作業(yè)類專用車除外）”的規(guī)定。2018年2月補貼政策再次調(diào)整，將運營里程要求降至2萬公里。

以兩萬公里計算，電動客車需要跑完一年左右的時間；乘用車因為多在市區(qū)跑，一般至少需要兩年。

“舉例來說，2017年1月，河南宇通售出一輛電動客車，最快2018年3月才能統(tǒng)計完運營里程上報工信部。如果材料提交不完整，拖到6月上報完成。這樣一來，補貼回款周期至少在一年半以上?？紤]車企現(xiàn)金流緊張，電池企業(yè)的訂單回款周期同樣會拉長到一年甚至更久?！鄙鲜鰟恿﹄姵仄髽I(yè)中層透露。

寧德時代并不例外。該公司招股意向書數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末、2016年末和2017年末，應(yīng)收賬款余額分別為23.97億元、73.22億元萬元和69.38億元元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為42.05%、49.22%和34.70%。

“雖然期末應(yīng)收賬款的賬齡主要集中在1年以內(nèi)，但由于應(yīng)收賬款金額較大，且占資產(chǎn)總額的比例較高，如不能及時收回或發(fā)生壞賬，將會對公司業(yè)績造成不利影響?！睂幍聲r代在招股意向書中如是提示風(fēng)險。

這一風(fēng)險在另一家電池生產(chǎn)企業(yè)堅瑞沃能（300116.SZ）身上已經(jīng)應(yīng)驗。該公司聲稱“受國家政策補貼調(diào)整、應(yīng)收賬款回款較慢、資金鏈緊張等因素影響”，先于4月1日公告稱19.98億元債務(wù)逾期，后又在四月底發(fā)布2017年財報，驚現(xiàn)“業(yè)績大變臉”，從業(yè)績快報的利潤7.13億元變成正式財報中的-36.37億元。

寧德時代2018年一季度數(shù)據(jù)顯示，其現(xiàn)金流狀況不容樂觀，經(jīng)營活動現(xiàn)金流從去年同期的凈流入19.37億大幅下滑至凈流出32.69億元。在此情況下，該公司亟需通過IPO募集的53.52億元，補充公司現(xiàn)金流，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

記者注意到，寧德時代近年來一直在去杠桿，負(fù)債率已經(jīng)從2015年時的88.33%下降到2017年底的46.7%。此次IPO成功募集成功后，有望降至40%左右，低于國軒高科等同業(yè)對手20個百分點左右。

“IPO成功后，我們的糧草會充足一些?！鼻笆鼋咏鼘幍聲r代人士表示，“寧德時代的管理、技術(shù)、團隊都很強，但總歸是吃著政策飯長大的。他們必須居安思危，在外部紅利都消失之前，學(xué)會自己做飯吃?！?/p>