歷史雖然不會(huì)重復(fù)，但歷史卻往往驚人的相似。在今天我們經(jīng)歷從最大的金屬牛市開(kāi)始轉(zhuǎn)熊的過(guò)程中，讓我們一起回顧歷史，去尋找指引未來(lái)趨勢(shì)和方向的啟示，讓歷史告訴未來(lái)。 一、行業(yè)投資主題 　?。ㄒ唬┗仡?008 　　2008 年對(duì)于有色金屬行業(yè)來(lái)說(shuō)，是不同尋常的一年。在美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的情況下，金屬價(jià)格出現(xiàn)了大幅的下滑，行業(yè)股票也相應(yīng)出現(xiàn)大幅的調(diào)整。 　?。ǘ┱雇?009 　　在金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，金屬行業(yè)2009 年將如何演繹，我們觀點(diǎn)如下： 　　（1） 金屬價(jià)格已經(jīng)接近底部，雖未達(dá)到歷史極限低位，但大幅下跌的可能性已經(jīng)較小。鋅和鋁的價(jià)格已經(jīng)接近底部，但銅和鎳從中長(zhǎng)期來(lái)看，還有下調(diào)空間。 　?。?） 行業(yè)估值水平已處于較低水平，但尚未達(dá)到歷史極限低位，后期仍有下調(diào)空間。 　?。?） 目前行業(yè)仍處于周期下降的左部，但已接近底部，上市公司盈利的低點(diǎn)尚未到來(lái)，09 年可能是行業(yè)盈利最為悲觀的時(shí)候，而伴隨著行業(yè)的低迷，行業(yè)整合也將加劇。 　?。?） 行業(yè)復(fù)蘇的根基在于全球經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，目前判斷全球經(jīng)濟(jì)尚未見(jiàn)底。 　　房地產(chǎn)行業(yè)景氣度尚未好轉(zhuǎn)，汽車行業(yè)目前步履維艱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策真正傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能存在一定的滯后。我們判斷全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)1 年走勢(shì)并不支撐有色金屬行業(yè)復(fù)蘇?？傮w上我們對(duì)09 年有色金屬行業(yè)整體的主題性投資機(jī)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度，但不排除短期的局部機(jī)會(huì)。 　　（5） 影響我們判斷的不確定性是全球（尤其是中國(guó)）后期有可能加大對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度等，這些變化都將影響金屬的需求以及企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，從而使得行業(yè)景氣度回升提前于我們的預(yù)期。 二.金屬價(jià)格的底限在哪里? 　　次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)開(kāi)始向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，受此影響，未來(lái)2 年全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入下降期，作為與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度相關(guān)的金屬行業(yè)，金屬的需求預(yù)期也出現(xiàn)了大幅的下滑，我們總體上預(yù)計(jì)6 種基本金屬的基本面都將出現(xiàn)供大于求局面，而前期金屬價(jià)格的大幅下跌也對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期開(kāi)始做出劇烈的反映。 　　在前期金屬價(jià)格出現(xiàn)大幅下挫之后，我們需要考慮的一個(gè)問(wèn)題是:“金屬價(jià)格還能跌多少，價(jià)格的底限在哪里?價(jià)格什么時(shí)候能夠回升?”，在目前的情形下，上述問(wèn)題值得我們重點(diǎn)探討和分析。 　?。ㄒ唬┙饘贇v史價(jià)格底限 　　CU-銅的歷史價(jià)格底限 　　我們考察了歷史上幾次大的經(jīng)濟(jì)下降期時(shí)銅價(jià)和成本的變動(dòng)情況： 　　（注：“90%的成本線”代表全球累積90%產(chǎn)量的邊際成本）。 　?。?）在第一次石油危機(jī)中所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退中，銅價(jià)在1974 年出現(xiàn)大幅下滑，在1975～1978 年跌破邊際成本線，最大跌幅達(dá)到75%的成本線，時(shí)間持續(xù)了4年。 　　（2）在第二次石油危機(jī)中，1981～1985 年銅價(jià)再次跌破邊際成本線，最大跌幅達(dá)到75%的成本線，均價(jià)在75%成本線和90%成本線之間，并且也持續(xù)了4 年。 　?。?）90 年代初儲(chǔ)貸危機(jī)對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響開(kāi)始顯現(xiàn)，在93 年的經(jīng)濟(jì)放緩中，銅價(jià)再次跌破成本線，93 年的年中最低銅價(jià)甚至觸及75%的成本線。但是隨著全球經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)增長(zhǎng)，銅價(jià)很快擺脫成本線。時(shí)間跨度持續(xù)了1 年。 　?。?）97 年亞洲金融危機(jī)時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)尤其是東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑。98、99 年銅價(jià)再次逼近邊際成本線，年均價(jià)達(dá)到90%的成本線，期間最低價(jià)格跌至75%和90%的成本之間。這一態(tài)勢(shì)隨著2001 年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的破滅，01、02 年銅均價(jià)再次觸及90%的成本線，01 年銅價(jià)最低逼近75%的成本線。但此次經(jīng)濟(jì)下降期，銅價(jià)基本上在90%的成本線有較強(qiáng)的支撐。后期隨著美國(guó)刺激房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)，銅價(jià)在03 年出現(xiàn)回升。從時(shí)間跨度來(lái)看，時(shí)間持續(xù)了約4年。 　　從歷史的幾次經(jīng)濟(jì)下降期來(lái)看，在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑的情況下，銅價(jià)格必將受其影響而大幅下滑，從中我們也試圖想總結(jié)出一些規(guī)律： 　?。ㄒ唬v史能夠告訴我們什么： 　　（1） 從價(jià)格底限來(lái)看，銅年均價(jià)一般在90%產(chǎn)量的邊際成本線，具有較強(qiáng)的支撐 　?。?） 極限低位在75%百分比產(chǎn)量的成本線左右。 　　（3） 從歷史金屬價(jià)格和成本波動(dòng)來(lái)看，在大的經(jīng)濟(jì)衰退期間，銅價(jià)調(diào)整時(shí)間一般持續(xù)2 年以上。 　?。ǘ┈F(xiàn)在的金屬價(jià)格及成本情況如何： 　　（1）根據(jù)brookhunt 最新的數(shù)據(jù)，目前90%成本線約為3750 美元/噸（完全成本），75%的成本線約為2800 美元/噸（完全成本）。 　?。?）目前的銅價(jià)為3160 美元/噸（081212）。 年度最低銅價(jià)2994 美元/噸 　?。ㄈ┪覀兊乃伎迹含F(xiàn)在的銅價(jià)見(jiàn)底了嗎? 　　從上面我們可以看出，目前的銅價(jià)已經(jīng)處于當(dāng)前的75%～90%累計(jì)產(chǎn)量成 　　本線之間，從靜態(tài)來(lái)看，銅價(jià)可能已經(jīng)基本見(jiàn)底，但是從動(dòng)態(tài)來(lái)看，我們認(rèn)為，目前的全球累計(jì)產(chǎn)量的成本線可能會(huì)隨著金屬價(jià)格的下跌而出現(xiàn)下降（很典型的理由就是，在金屬價(jià)格上漲期，金屬礦產(chǎn)企業(yè)會(huì)將其邊際開(kāi)采品味下調(diào)，只要能夠保持合理的利潤(rùn)空間即可，因此開(kāi)采成本會(huì)因價(jià)格的上漲、邊際品味的下調(diào)而出現(xiàn)上升。同樣的，在金屬價(jià)格下降期，為了保持金屬礦產(chǎn)企業(yè)合理的利潤(rùn)空間和現(xiàn)金流，企業(yè)會(huì)將金屬礦產(chǎn)的邊際開(kāi)采品味上調(diào)，以期壓縮成本（即價(jià)格好的時(shí)候適當(dāng)?shù)目梢蚤_(kāi)采一些貧礦，價(jià)格不好的時(shí)候只能開(kāi)采富礦）。因此，目前的銅礦企業(yè)75%和90%的成本線雖然具有一定的指導(dǎo)意義（尤其是短期），但并不能完全代表銅的長(zhǎng)期價(jià)格底限。 　　上述的否定意味著我們還要考察銅價(jià)格的絕對(duì)底限在哪里。首先，我們認(rèn)為必須明確的一點(diǎn)是，從過(guò)去歷史中得到的“銅均價(jià)在90%成本線具有支撐，極限價(jià)格在75%成本線具有支撐”這樣的結(jié)論應(yīng)該是沒(méi)有太大問(wèn)題（這主要與銅金屬的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，或者供應(yīng)集中度有關(guān)，另外與全球銅礦企業(yè)的成本波動(dòng)范圍有關(guān)）。問(wèn)題主要在于，累計(jì)產(chǎn)量成本線可能會(huì)隨著金屬價(jià)格的波動(dòng)而出現(xiàn)變化。因此，我們?cè)偃タ疾炝藦?0 年代初到目前的成本數(shù)據(jù)，得到銅金屬過(guò)去24 年的90%成本線的絕對(duì)平均成本為86 美元/磅（1900 美元/噸），75%的絕對(duì)平均成本在70 美元/磅（1550 美元/噸）。 　　如果以目前的價(jià)格與歷史的絕對(duì)成本線來(lái)比較，我們可以看出，目前的銅價(jià)格并沒(méi)有太多的長(zhǎng)期支撐。不過(guò)有一個(gè)方面我們?nèi)绻僮屑?xì)思考之后再做出這樣的結(jié)論也許會(huì)更加的全面，那就是“‘現(xiàn)在’相對(duì)于‘過(guò)去’有沒(méi)有什么不可逆轉(zhuǎn)的變化，使得‘現(xiàn)在’或者‘未來(lái)’的絕對(duì)成本線不會(huì)和‘歷史的絕對(duì)成本線’完全相同?我們認(rèn)為有兩個(gè)方面需要斟酌，其一是平均品味的下降，其二是礦山供應(yīng)集中度的提高。 　　“平均品位的下降”意味著相同產(chǎn)量的前提下，平均成本出現(xiàn)上漲，但也意味著相同成本的前提下，銅礦產(chǎn)量出現(xiàn)下降。在經(jīng)濟(jì)下滑期，影響銅供需的因素主要是需求大幅萎縮，而不是供給減少多少（需求彈性要大于供給彈性），因此在相同成本下，產(chǎn)量的減少在經(jīng)濟(jì)下降期是基本無(wú)法改變銅的供大于求的局面的。因此，我們認(rèn)為，目前的成本線回歸到歷史的絕對(duì)平均成本線是有可能的，并且是不改變銅供需局面的。因此，我們認(rèn)為“礦山平均品味下降”是不足以使得現(xiàn)在或者未來(lái)的成本線必須上移的。 　　其二是考慮“礦山供給集中度的提高”是否影響現(xiàn)在和未來(lái)的絕對(duì)成本線。我們認(rèn)為，“礦山供給集中度的提高”主要影響的是“寡頭壟斷的溢價(jià)問(wèn)題”，因此影響的主要是當(dāng)供過(guò)于求時(shí)、銅價(jià)格是跌到90%累計(jì)產(chǎn)量成本線還是跌倒85%累計(jì)產(chǎn)量成本線，也就是主要影響跌幅。供給集中度不斷升高，可能會(huì)使后期的銅價(jià)跌幅不斷減?。催^(guò)去經(jīng)濟(jì)下降期，銅價(jià)可能要跌倒75%累計(jì)產(chǎn)量成本線才能止跌，但隨著供給集中度提高，可能現(xiàn)在銅價(jià)只需跌到80%或者85%累計(jì)產(chǎn)量成本線就止跌了），但并不會(huì)影響絕對(duì)成本線的大小。從歷史上看，“供給集中度的提高”的因素對(duì)銅成本線的影響并不明顯。 　?。ㄋ模┪覀兊慕Y(jié)論：銅價(jià)中長(zhǎng)期仍有下調(diào)的空間 　　鑒于考慮上述兩個(gè)因素并不能使得絕對(duì)成本線未來(lái)必然發(fā)生上調(diào)變化，因此歷史的絕對(duì)成本線同樣適用于未來(lái)。因此，我們總體認(rèn)為，從中長(zhǎng)期來(lái)看，銅價(jià)的絕對(duì)底限仍為“90%成本線的絕對(duì)平均成本為86 美元/磅（1900 美元/噸），75%的絕對(duì)平均成本在70 美元/磅（1550 美元/噸）”，因此，單從考察銅價(jià)格底限的角度，目前銅價(jià)中長(zhǎng)期后期仍有下調(diào)的空間。 　　此外，通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的考察，我們也發(fā)現(xiàn)了“金屬價(jià)格下跌幅度”與“金屬過(guò)剩的規(guī)模”和“庫(kù)存水平”兩個(gè)指標(biāo)相關(guān)。雖然這兩個(gè)表觀指標(biāo)無(wú)法對(duì)未來(lái)金屬價(jià)格的下跌幅度有什么前瞻的指導(dǎo)意義，寫(xiě)到后面，權(quán)當(dāng)對(duì)金屬價(jià)格下跌幅度分析中的一個(gè)額外補(bǔ)充。 　?。?）“金屬價(jià)格相對(duì)成本的下跌幅度”與金屬過(guò)剩規(guī)模相關(guān)。 　　如下圖所示，我們發(fā)現(xiàn)，在1992～1993 年的下降期，過(guò)剩規(guī)模出現(xiàn)一波高峰時(shí)，銅價(jià)逼近成本線。同樣的在1997 年～2002 年，過(guò)剩規(guī)模較高時(shí)，銅價(jià)再次逼近成本。從實(shí)證來(lái)看，“金屬價(jià)格相對(duì)于成本的下跌幅度”與“過(guò)剩規(guī)?！庇嘘P(guān)。在過(guò)剩規(guī)模較大的時(shí)候，也就是說(shuō)過(guò)剩的持久性強(qiáng)的時(shí)候，銅價(jià)越有可能逼近甚至跌破邊際成本。 　　（2）“金屬價(jià)格相對(duì)成本的下跌幅度”與“庫(kù)存”的聯(lián)系。 　　我們發(fā)現(xiàn)，在1992～1993 年的下降期，庫(kù)存規(guī)模上升，邊際利潤(rùn)下滑。同樣在1997 年～2002 年，庫(kù)存在高位，而價(jià)格也逼近成本線。我們分析當(dāng)庫(kù)存出現(xiàn)大幅增加的情況下，表明需求已經(jīng)開(kāi)始弱于供給，在這種情況下，價(jià)格自以下跌為出口尋求交易的實(shí)現(xiàn)。因此庫(kù)存與價(jià)格下跌幅度有關(guān)。從庫(kù)存的角度，我們認(rèn)為低庫(kù)存將對(duì)銅價(jià)起到一定的支撐作用。此輪經(jīng)濟(jì)下降期，目前銅庫(kù)存總體水平較低，但近2 個(gè)月有持續(xù)增加的跡象，未來(lái)隨著全球經(jīng)濟(jì)的衰退，庫(kù)存仍有繼續(xù)上升之勢(shì)，我們目前無(wú)法判斷庫(kù)存后期將達(dá)到什么高度，但從歷史來(lái)看，伴隨著庫(kù)存的上升，銅價(jià)將逼近成本甚至跌破90%的百分比產(chǎn)量成本線，極限情況將跌倒75%的百分比產(chǎn)量成本線。 　　鋁歷史價(jià)格底限 　　我們考察了歷史鋁價(jià)格與成本的歷史情況。 　?。?） 90 年年代初，儲(chǔ)貸危機(jī)對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響開(kāi)始顯現(xiàn)，加之前蘇聯(lián)解體，導(dǎo)致大量電解鋁沖擊市場(chǎng)，鋁價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌。其年均價(jià)跌破累計(jì)產(chǎn)量75%的成本線，甚至在1993 年，年均價(jià)逼近50%累計(jì)產(chǎn)量的成本線。期間，在1991 年～1994 年，年度最低鋁價(jià)格都出現(xiàn)在累計(jì)產(chǎn)量50%的成本線之下，甚至在經(jīng)濟(jì)下滑的第一年（1991），鋁價(jià)格一度跌至累計(jì)產(chǎn)量25%的成本線。90 年代初的經(jīng)濟(jì)下滑期是鋁價(jià)格下跌比較慘烈的一次。從時(shí)間持續(xù)角度，該輪的鋁價(jià)調(diào)整持續(xù)了3 年。 　?。?） 97 年的亞洲金融危機(jī)，導(dǎo)致98、99 年鋁均價(jià)跌破90%累計(jì)產(chǎn)量成本線。期間，短期鋁價(jià)格一度跌破75%累計(jì)產(chǎn)量成本線。價(jià)格調(diào)整時(shí)間跨度持續(xù)了2年。 　?。?） 隨著2001 年網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑2 個(gè)季度，全球經(jīng)濟(jì)也隨之增速下滑。01 年度最低鋁價(jià)一度跌至75%累計(jì)產(chǎn)量的成本線。由于美國(guó)后期迅速刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，因此鋁價(jià)格在03 年走出低谷。從時(shí)間跨度來(lái)看，鋁價(jià)的調(diào)整持續(xù)了1～2 年左右。 　　從前面的鋁價(jià)與成本的歷史回顧可以看出，在經(jīng)濟(jì)下降期，電解鋁價(jià)格均價(jià)一般在75%成本線具有一定的支撐，極限價(jià)格在50%的成本線有較強(qiáng)的支撐。1991年鋁價(jià)格出現(xiàn)逼近25%的成本線的情況主要由于當(dāng)時(shí)蘇聯(lián)解體而使大量電解鋁突然流入市場(chǎng)造成沖擊，有一定的特殊原因。總體來(lái)看，電解鋁價(jià)格如果跌至50%的成本線，基本到底。 　　我們現(xiàn)在需要對(duì)目前成本進(jìn)行判斷，在此過(guò)程中，我們需要考慮電解鋁企業(yè)近期的成本變化情況。在電解鋁價(jià)格前期大幅下跌之時(shí)，各種電解鋁生產(chǎn)原材料氧化鋁、煤炭、陽(yáng)極碳也出現(xiàn)大幅下跌，因此近期電解鋁企業(yè)的成本也在迅速下降，其下降幅度甚至超過(guò)鋁價(jià)的下跌幅度。尤其是全球燃煤價(jià)格的迅速下跌使得有自備電廠的電解鋁冶煉企業(yè)成本出現(xiàn)降低。 　　隨著電解鋁原料價(jià)格的大幅下跌，電解鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本已經(jīng)出現(xiàn)下降。后期我們認(rèn)為在電解鋁供大于求基本面沒(méi)有轉(zhuǎn)變之前，電解鋁價(jià)格仍將被壓制在成本線之下一段時(shí)間來(lái)求得全球產(chǎn)能的壓縮，而成本的下跌只能使得電解鋁價(jià)格繼續(xù)向下尋求低于成本的價(jià)位。 　　根據(jù)最新的資料顯示，當(dāng)前的全球電解鋁50%累計(jì)產(chǎn)量成本線在1600 美元/噸。 　　目前的電解鋁價(jià)格為1535 美元/噸，從靜態(tài)來(lái)看已經(jīng)跌破50%的累積產(chǎn)量成本線，我們?cè)倏疾煲幌職v史上電解鋁價(jià)格的絕對(duì)平均成本線，歷史75%絕對(duì)平均成本1400 美元/噸，50%絕對(duì)平均成本1225 美元/噸，總體來(lái)看，電解鋁價(jià)格后期大幅下跌的空間有限。因此，我們通過(guò)考察電解鋁目前相對(duì)成本線以及歷史絕對(duì)平均成本線，認(rèn)為目前電解鋁價(jià)格后期大幅下跌的可能性較小。 　　鋅的歷史價(jià)格底限 　　同樣的，我們考察了金屬鋅的歷史價(jià)格與成本的走勢(shì)。 　?。?） 在82、83年均價(jià)都跌破90%的成本線，位于75%和90%的成本線之間，年度最低價(jià)格達(dá)到75%，時(shí)間持續(xù)2年。 　　（2） 在85、86年，年均價(jià)跌至90%的成本線，最低價(jià)格跌至50%的成本線。時(shí)間跨度從1985年～1988年，持續(xù)2～3年。 　?。?） 90年代初的經(jīng)濟(jì)下降期，鋅價(jià)格在1993年均價(jià)跌至50%，最低價(jià)格跌至50%，位于25%～50%的成本線之間。時(shí)間跨度1年。 　?。?） 97年亞洲金融危機(jī)，鋅價(jià)格在90%的成本線具有較強(qiáng)支撐，但最低價(jià)格觸及50%的成本線。 　?。?） 2001～2003年，鋅均價(jià)跌至90%的成本線，01年最低價(jià)格觸及50%成本線 　　通過(guò)上面的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下降期，鋅歷史均價(jià)在75%的成本線左右具有較強(qiáng)的支撐，鋅最低價(jià)格幾次基本在50%的成本線能夠獲得支撐。極限情況也有跌破50%，逼近25%的情況。從時(shí)間跨度來(lái)看，調(diào)整的時(shí)間一般在2～3年。根據(jù)brookhunt的數(shù)據(jù)，從鋅目前相對(duì)成本線來(lái)看：75%成本線在1212美元/噸， 50%的成本線在1036美元/噸。從歷史絕對(duì)平均成本來(lái)看，鋅的歷史絕對(duì)平均75%成本線在976美元/噸，50%成本線在867美元/噸，目前鋅價(jià)格為1154美元/噸，綜合考慮起相對(duì)成本線和絕對(duì)成本線，我們認(rèn)為鋅價(jià)格已經(jīng)基本見(jiàn)底。 　　鎳的歷史價(jià)格底限 　　（1）1982 年～1986 年，鎳價(jià)格均價(jià)在75%～90%的成本線，觸及75%成本線，年度最低價(jià)格在1982 年觸及25%的成本線，其余大部分時(shí)間在50%的成本線之上。 　?。?）在90 年代初的經(jīng)濟(jì)衰退中，鎳價(jià)在93 年均價(jià)跌破90%的成本線，但在75%的成本線之上。最低價(jià)格一度跌穿50%成本線。 　?。?）97 年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，1998 年，鎳均價(jià)跌至75%成本線，最低價(jià)格跌至50%的成本線，時(shí)間跨度為98～99 的2 年。 　　（4）2001～2002 年，鎳均價(jià)在90%的成本線有較強(qiáng)支撐，但最低價(jià)格總體在75%的成本線左右。 　　回顧鎳以前經(jīng)歷的下跌周期，我們可以發(fā)現(xiàn)，歷年鎳價(jià)格均價(jià)在75%具有較強(qiáng)的支撐，價(jià)格底限一般在50%的成本線。從相對(duì)成本線來(lái)看，目前75%的成本線在9660美元/噸，50%成本線在5650 美元左右。從歷史絕對(duì)平均成本線來(lái)看，鎳75%的絕對(duì)成本線在5910 美元/噸，50%絕對(duì)成本線在4460 美元/噸。 　　上述的對(duì)比與分析使得我們認(rèn)為，從相對(duì)成本來(lái)看，鎳價(jià)格已具有一定的支撐，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，鎳價(jià)仍有下調(diào)空間。 　　總體上我們預(yù)計(jì)鋅和鋁的價(jià)格已經(jīng)基本見(jiàn)底，未來(lái)大幅下跌的可能較小。銅和鎳的價(jià)格從中長(zhǎng)期來(lái)看，仍有下跌的空間。 　?。ǘ┙饘賰r(jià)格什么時(shí)候能夠回升? 　　金屬價(jià)格前期出現(xiàn)了大幅的下跌，階段跌幅創(chuàng)歷史紀(jì)錄。無(wú)疑，價(jià)格的大幅下跌反應(yīng)的是對(duì)未來(lái)的極度悲觀預(yù)期。前面部分我們探討的是，通過(guò)考察歷史，得出金屬價(jià)格大概在什么價(jià)位能夠獲得支撐。后面我們想探討的是，在前期價(jià)格已經(jīng)或者基本接近底部的時(shí)候，金屬價(jià)格什么時(shí)候能夠回升? 　　首先我們考察了歷史上銅價(jià)格和全球GDP 增速對(duì)比發(fā)現(xiàn)，總體銅價(jià)與GDP 走勢(shì)比較相關(guān)，且銅價(jià)走勢(shì)滯后于GDP 的變化。通過(guò)銅價(jià)格和成本的比值與需求增速的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，銅價(jià)格/邊際成本與需求增速走勢(shì)相關(guān)，且滯后于需求增速。 　　事實(shí)上，大宗金屬商品的漲漲跌跌最終的根源在于全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。只有全球經(jīng)濟(jì)回暖，金屬消費(fèi)的各個(gè)領(lǐng)域才能顯現(xiàn)為一致的對(duì)金屬的需求增長(zhǎng)，表現(xiàn)為需求增速的提高等，在供給無(wú)法馬上響應(yīng)或者消化一段時(shí)間庫(kù)存之后，表現(xiàn)為供給偏緊，從而使得金屬價(jià)格反轉(zhuǎn)回升。 　　因此，我們總體認(rèn)為，只有全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)和回升，才能帶動(dòng)金屬價(jià)格的堅(jiān)實(shí)回升。 　　目前，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)仍然尚未見(jiàn)底。此輪經(jīng)濟(jì)的調(diào)整發(fā)端于美國(guó)，而不同于發(fā)源于東南亞的97 年亞洲金融危機(jī)，此輪調(diào)整是全球范圍內(nèi)的，影響范圍更廣。而且此次的次債危機(jī)的爆發(fā)暴露了全球經(jīng)濟(jì)中的一些深層次矛盾和錯(cuò)誤，破壞力更大。雖然各國(guó)紛紛出臺(tái)救市政策，但尚無(wú)法一時(shí)解決根本問(wèn)題。中國(guó)前期也出臺(tái)了4 萬(wàn)億的刺激經(jīng)濟(jì)政策，我們認(rèn)為中國(guó)出臺(tái)的刺激經(jīng)濟(jì)政策對(duì)維持中國(guó)的平穩(wěn)較快增長(zhǎng)具有一定的刺激作用，但真正對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激具有一定的滯后效應(yīng)?？傮w來(lái)看全球經(jīng)濟(jì)尚不具備企穩(wěn)回暖的跡象。我們總體對(duì)未來(lái)2 年全球的經(jīng)濟(jì)增勢(shì)是比較偏悲觀的。在此判斷基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)未來(lái)1 年金屬價(jià)格很難出現(xiàn)大的反轉(zhuǎn)，此外全球的去杠桿化也不利于金屬價(jià)格的回升。 三.行業(yè)估值的底限在哪里? 　　運(yùn)用可得數(shù)據(jù)，我們對(duì)金屬行業(yè)國(guó)際國(guó)內(nèi)主要公司的歷史PE 和PB 進(jìn)行比較分析，以期發(fā)現(xiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行情況下A 股有色金屬行業(yè)估值底限在哪里。（注：我們的pe 和pb數(shù)據(jù)來(lái)自彭博的一致性預(yù)期） 　?。ㄒ唬┕乐当容^的結(jié)論 　　我們考察了國(guó)際和A 股的有色金屬公司的歷史pe 和pb。發(fā)現(xiàn)： 　　（1）A 股與國(guó)際估值水平已無(wú)太大差別,尤其是銅和鋁和黃金行業(yè)。 　?。?）目前全球金屬企業(yè)的估值（包括A 股）水平都基本處在歷史最低水平。 　　從pe 的角度，歷史上國(guó)際綜合類企業(yè)的歷史pe 在6.5～22x，銅企業(yè)6～35x（A 股銅業(yè)公司歷史PE 在7.5～50x），鋁在6～35（A 股為5.5～50x），鉛鋅在6～45 倍（A 股9～38倍），黃金類的企業(yè)估值相對(duì)較高在18～90 倍（A 股為20～70x）。而目前全球的金屬礦產(chǎn)企業(yè)的pe 的估值都已經(jīng)接近歷史的最低pe 值。 　　從pb 的角度，歷史上綜合類企業(yè)的歷史pb 在1.4～8 倍，銅企業(yè)0.6～4.5 倍（A 股為0.97～7.5），鋁在0.7～5（A 為0.75～5），鉛鋅在0.6～3.3 倍（A 為1.5～4.5），黃金類的企業(yè)估值相對(duì)較高在1～7 倍（A 為2.2～10）。而目前全球的金屬礦產(chǎn)企業(yè)的pb 的估值都已經(jīng)接近歷史的最低pb 值。 　　我們認(rèn)為：從歷史的估值水平來(lái)看，目前A 股有色金屬行業(yè)的估值已經(jīng)基本達(dá)到歷史水平的低位。因此我們預(yù)計(jì)股價(jià)繼續(xù)大幅下跌的可能性已經(jīng)較小。 　?。ǘ〢 股有色公司的歷史估值情況 　?。ㄈ┤蚪饘傩袠I(yè)國(guó)際巨頭歷史PE 和PB 分析 　　我們將金屬行業(yè)的企業(yè)劃分為綜合類、鋁業(yè)、銅業(yè)、鉛鋅類、黃金類五大類型。此外我們還加入內(nèi)地在香港上市的金屬類企業(yè)，以使數(shù)據(jù)分析更加全面。 　　1.綜合類企業(yè) 　　金屬行業(yè)的綜合類企業(yè)主要有必和必拓（BHP Billiton）、力拓（Rio Tinto）、英美集團(tuán)（Anglo American）和淡水河谷（CVRD）四大巨頭。 　　我們考察了必和必拓（BHP Billito）2003 年1 月——2008 年10 月的月度PE 和PB數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)必和必拓 BHP Billiton 在這一時(shí)期的平均最高PE 和最低pe 在20～25 倍和5～9倍，最高和最低PB 在7～8（2007-10-31）和2.5～3。 　　力拓（Rio Tinto）1997 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為50～60、5～6;平均最低PE 在6～10，PB 為1.5～2。 　　英美集團(tuán)（Anglo American）2000 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為18～22、4～4.5;平均最低PE 在6～9 之間，PB 為1.2～1.5。 　　淡水河谷（CVRD）2005 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為15、4～4.5;最低PE 在6～8，PB 為1.5～2.5。 　　總體來(lái)看，綜合類企業(yè)歷史最低PE 在5～6 倍，歷史最低PB 在1.2～1.5,目前上述公司的估值已接近歷史的最低估值水平。 　　2. 銅業(yè)企業(yè) 　　自由港麥克莫倫（Freeport McMoRan）1995 年7 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為40～50、17～25;平均最低PE 在8～14，PB 為1～2。 　　南方銅業(yè)（Southern Copper）1999 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為28～30、8～9;平均最低PE 在5～7，PB 為0.8～1.0。 　　Antofagasta 1990 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為60～75、4.5～5;平均最低PE 在4～5，PB 為0.5～1.0。 　　總體來(lái)看，銅業(yè)企業(yè)歷史平均最低PE 在6～8 之間，平均最低PB 在0.5。 　　3. 鋁業(yè)企業(yè) 　　我們考察了鋁業(yè)巨頭美鋁（Alcoa）、世紀(jì)鋁業(yè)（Century Aluminium）、凱撒鋁業(yè)（Kaiser Aluminium）和環(huán)球氧化鋁公司（Alumina Ltd.）。 　　美鋁（Alcoa）1984 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為30～40、4～5;平均最低PE 在5～9，平均最低PB 為0.8～1.0。 　　世紀(jì)鋁業(yè)（Century Aluminium）1996 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為50～60、8～10;平均最低PE 在7～10，PB為0.7～1.0。 　　凱撒鋁業(yè)（Kaiser Aluminium）2006 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為30、3.5;平均最低PE 在8～10，PB 為0.8～1.0。 　　環(huán)球氧化鋁公司（Alumina Ltd.）1998 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為25～30、5.5～6，平均最低PE 在14～15，PB 為0.6～.08。 　　綜上所述，鋁業(yè)企業(yè)歷史最低PE 在6～7 之間，歷史最低PB 在0.6～1.0 之間，目前上述公司的估值已接近歷史的最低估值水平。 　　4.鉛鋅類企業(yè) 　　鉛鋅類企業(yè)主要有超達(dá)（Xstrata）、高麗亞鉛（Korea Zinc）、泰克明科公司（TeckCominco）。 　　超達(dá)（Xstrata）2002 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為35～50、3.2～3.3;平均最低PE 在10 左右，PB 為0.3～0.6。 　　高麗亞鉛（Korea Zinc）1992 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為40～60、3～3.5;平均最低PE 在3～5，PB 為0.5～0.7。 　　泰克明科公司（Teck Cominco）1993 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為50～60、2.2～3.2;平均最低PE 在8～9，PB 為0.6～0.8。 　　綜上所述，鉛鋅類企業(yè)歷史平均最低PE 在6～8 之間，歷史平均最低PB 在0.5 左右。 　　5. 黃金類企業(yè) 　　巴里克（Barrick）1990 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為100～200、4～8;平均最低PE 在17～20，PB 為1.2～1.5。 　　紐蒙特（Newmont）1990 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為50～200、5～6;平均最低PE 在14～18，PB 為1.3～1.5。 　　Goldcorp 1994 年4 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為100～200、5～7;平均最低PE 在4～5，PB 為0.8～1.2。 　　Kinross 1993 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為100 以上、4～4.5;平均最低PE 在20～25，PB 為0.5～1.2。 　　Newrest1999 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期其平均最高PE 和PB 分別為100 以上、5.5～6.0;最低PE 在25 以下，PB 為1.7 左右。 　　綜上所述，黃金類企業(yè)歷史最低PE 在15～20 之間，歷史最低PB 在0.8～1.5 之間。 四.行業(yè)和股票何時(shí)見(jiàn)底和復(fù)蘇? 　?。ㄒ唬┬袠I(yè)周期位置 　　基于前面我們對(duì)金屬價(jià)格底限以及行業(yè)估值的研究，我們認(rèn)為目前金屬價(jià)格已經(jīng)接近底部，行業(yè)估值水平也處于較低水平（主要從pb 的角度），但尚未達(dá)到歷史極限低位。加之全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下降期，因此我們認(rèn)為，目前行業(yè)仍處于周期下降的左部，但已接近底部，后期我們判斷隨著金屬價(jià)格受成本支撐逐步企穩(wěn)，行業(yè)股票將主要以底部盤整為主，但中間有可能出現(xiàn)多次較大幅度的反彈。我們總體上認(rèn)為有色金屬行業(yè)09 年整體的主題性投資機(jī)會(huì)不大，但短期的局部反彈機(jī)會(huì)應(yīng)該并不缺乏。 　?。ǘ┬袠I(yè)什么時(shí)候能夠復(fù)蘇 　　從歷史的來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)的見(jiàn)底復(fù)蘇是行業(yè)的復(fù)蘇的前提之一。從目前來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)尚未見(jiàn)底，IMF 最新又調(diào)低全球09 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至2.2%，表明全球已經(jīng)陷入衰退。從金屬的下游來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣一般都要經(jīng)歷1 年以上的調(diào)整期，目前行業(yè)景氣度尚未好轉(zhuǎn)。而汽車行業(yè)目前也是步履維艱。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激政策有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，但我們預(yù)計(jì)這一政策真正傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能需要一定的滯后。因此，我們判斷全球經(jīng)濟(jì)尚未見(jiàn)底在未來(lái)1 年并不支撐行業(yè)的復(fù)蘇。 　　我們對(duì)比了美國(guó)GDP 與有色金屬股票指數(shù)的歷史走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)股票與GDP 走勢(shì)基本一致，且在上升期股票走勢(shì)略有提前反應(yīng)。同樣的情況也出現(xiàn)在中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與H 股的江西銅業(yè)和中國(guó)鋁業(yè)股票上?？傮w上，在未來(lái)1 年我們無(wú)法預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底走好的情況下，有色金屬行業(yè)復(fù)蘇的可能性不大。當(dāng)然不排除短期的局部機(jī)會(huì)。