我們對1997～2008年我國財政和貨幣政策對水泥盈利和估值影響進行詳盡分析。1998年執(zhí)行積極財政政策加大基礎設施投資，水泥盈利獲得回升但未有實質(zhì)性改變，因民間投資未被有效激活，水泥估值和盈利周期獲得短期回升后，于1998年下半年至1999年即震蕩趨降。 觀察1997～2008年水泥估值周期和盈利周期，有如下規(guī)律： （1）國家政策決定水泥盈利和估值周期，嚴厲的政策會立即反應，溫和的政策會逐步反應。如2004年嚴厲宏觀調(diào)控導致水泥盈利和估值迅速下降，2007年溫和緊縮政策在時間延續(xù)至2008年才反應水泥盈利和估值下降。 預期2009年還有4次降息，貨幣政策將持續(xù)放松，積極財政政策將貫穿2009年全年，政策層面上看，暖風頻吹，有利于水泥股估值的復蘇和底部抬升。2009上半年業(yè)績?nèi)圆粯酚^，若目前行情像1998年漲幅過大、過于透支預期，則2009下半年略微復蘇的業(yè)績很難再次大幅提升估值。穩(wěn)定、緩慢、謹慎的行情可以持續(xù)更久。我們認為，目前股價在充分反應政策預期的同時，對2009年上半年水泥價格下跌和主要水泥公司盈利下降未有充分估計，屆時業(yè)績的披露將形成估值向下修正壓力。 （2）水泥估值周期提前盈利周期1～2個季度見頂，估值周期會提前盈利周期1～2個季度見底。我們目前所處的位置是盈利尚未見底，估值因政策利好已提前反彈。我們估計，2009年2季度業(yè)績將是本輪周期的底部，3季度會有業(yè)績環(huán)比回升但同比可能依舊下降，如果一切順利則2010年水泥將走向真正的盈利和估值雙復蘇。對2010年更值得期待的原因是淘汰落后產(chǎn)能最后一年。 上半年防守、下半年積極 綜合供需結(jié)果分析，2009年水泥供給略大于需求。我們認為，2009上半年水泥價格將下跌，3季度后隨財政政策效果顯現(xiàn)價格環(huán)比回升。因2009年水泥新增供需邊際下降，因此2009上半年水泥毛利率依舊呈下降趨勢，但3季度后隨需求轉(zhuǎn)暖和煤炭價格滯后復蘇，水泥毛利率將趨于環(huán)比回升。 我們在2008年11月指出：“水泥價格剛開始下跌、噸市值未跌破歷史低位，估值仍處于倒數(shù)第二階段。但也就還有水泥價格大幅下降導致的最后一跌，時間成本低的左邊投資者可嘗試介入但需忍受橫盤時間和承擔景氣下降、時間成本高的右邊投資者仍需理性謹慎。” 我們認為，2009年上半年隨煤炭價格下降和需求疲軟，水泥價格仍將會有一波大幅下降趨勢，而目前股價未有充分反應。因此，我們建議右邊投資者在該利空因素出盡后在1～2季度之間選擇時點介入。已介入的左邊投資者需對2009年上半年水泥價格下降保持足夠謹慎態(tài)度，但2009年下半年仍有期待。 綜合而言，趨勢在好轉(zhuǎn)，但水泥盈利周期底部確立和在底部的時間仍待觀察。2008年是單邊下跌，水泥機會不大，選時沒有作用，選股的價值僅在于跌的更少。但2009年將會終結(jié)2008年的單邊下跌情況：（1）一方面選時將很重要，雖然1998年從年初計算到年底水泥跑贏了大盤，但若股價高時介入，在下半年則跑輸了大盤；（2）選股更加重要，水泥個股將表現(xiàn)活躍，部分優(yōu)秀水泥股會獲得絕對收益。 因為目前我們對水泥產(chǎn)能增加判斷更有信息支持，而需求因政策和規(guī)劃落實細則要到1季度以后才會看的更清楚，因此我們建議：（1）在2009年2季度之前配置產(chǎn)能投放壓力小的區(qū)域，如西北的甘肅、寧夏等地，西北區(qū)域龍頭組合仍是首選，建議配置賽馬實業(yè)；（2）2季度之后選擇需求復蘇更明顯的區(qū)域，特別是關注1～2季度下滑業(yè)績充分顯現(xiàn)的全國經(jīng)營組合，重點配置冀東水泥。綜合而言，1～2季度是防守策略，2季度以后是積極策略，3季度以后重點關注潛力組合。