2017年內(nèi)生穩(wěn)定成長(zhǎng)，kuka并表貢獻(xiàn)額外增長(zhǎng)。美的2017年實(shí)現(xiàn)收入2419億元/+51%，歸母凈利潤(rùn)172億元/+17.7%。其中Q4單季度收入541億元/+26%，歸母凈利潤(rùn)22.8億元/+22%，Q4增速維持平穩(wěn)。2017年收入高增長(zhǎng)部分源于收購(gòu)德國(guó)機(jī)器人公司KUKA的94.55%股權(quán)。KUKA自被購(gòu)買日（2017/01/06）至2017年末收入267億元，并表凈利潤(rùn)6.75億元，剔除KUKA并表，美的收入同比增長(zhǎng)35%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13%。KUKA自身在2017年收入+18%，歸母凈利潤(rùn)+2.3%。

內(nèi)生增長(zhǎng)優(yōu)異，今年可能趨勢(shì)性收窄。美的原有收入內(nèi)生+35%，其中暖通空調(diào)+39%，消費(fèi)電器+29%，在原有收入占比各五成。收入中內(nèi)銷占比56%，內(nèi)銷中線上線下占比3：7，其中內(nèi)銷線上收入+80%，銷售額400億元全網(wǎng)第一。我們近期跟蹤來看，今年空調(diào)銷量增速同比放緩，冰洗增速同比變化不大，高增長(zhǎng)的小家電是重要發(fā)力點(diǎn)，線上增速趨勢(shì)性收窄。因此推斷內(nèi)生增速今年可能逐步收窄，但在小家電等其他領(lǐng)域高增長(zhǎng)對(duì)沖下，我們預(yù)計(jì)美的今年收入會(huì)實(shí)現(xiàn)25%的較快增長(zhǎng)。

收購(gòu)的工業(yè)機(jī)器人是未來看點(diǎn)，增長(zhǎng)快且空間廣闊。美的收購(gòu)的德國(guó)最大工業(yè)機(jī)器人制造商KUKA在2017年基本并表全年，收入+18%，內(nèi)生已經(jīng)平穩(wěn)，因此管理層謀求在中國(guó)拓展。2017年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人銷量+60%，機(jī)器人密度為德國(guó)四分之一，勞動(dòng)力短缺和用工成本上升促成工業(yè)機(jī)器人在中國(guó)市場(chǎng)前景廣闊。近期美的與KUKA在順德新建生產(chǎn)基地，到2024年機(jī)器人新增產(chǎn)能7.5萬臺(tái)，加上在中國(guó)原有，合計(jì)產(chǎn)能10萬臺(tái)。美的深諳中國(guó)制造業(yè)復(fù)雜和痛點(diǎn)，通過聯(lián)動(dòng)KUKA優(yōu)勢(shì)，借助粵港澳大灣區(qū)勢(shì)頭，帶動(dòng)華南制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。項(xiàng)目投入100億元，分期建造制造基地、辦公區(qū)、人才區(qū)等。

費(fèi)用控制良好，原材料價(jià)格上升帶動(dòng)盈利能力略有下降，庫存增長(zhǎng)值得關(guān)注。毛利率25%/-2pp.，銷售費(fèi)用率11%/持平，管理費(fèi)用率6%/持平，ROE為23.4/-1pp.，今年原材料價(jià)格預(yù)計(jì)橫盤，盈利能力有望穩(wěn)定。周轉(zhuǎn)方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+4天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-3天。期末存貨294億元/+88%，存貨自2Q17至4Q17上升明顯，由總資產(chǎn)占比的9%逐步上升至12%，報(bào)告期內(nèi)庫存量增速+36%超過生產(chǎn)+29%和銷售+29%，今年涼夏能否控制好空調(diào)庫存是關(guān)鍵。期末現(xiàn)金+理財(cái)?shù)群嫌?jì)950億元/+56%大幅增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：美的集團(tuán)是全球一流的集消費(fèi)電器、暖通空調(diào)、機(jī)器人與自動(dòng)化、物流的科技集團(tuán)。短期來看，今年隨著一二線城市維持房地產(chǎn)調(diào)控，根據(jù)美國(guó)大氣與海洋管理局預(yù)測(cè)今年北半球夏季涼夏，空調(diào)銷量增速預(yù)計(jì)不及去年同期，但是美的在消費(fèi)電器上的高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)使得美的今年收入會(huì)實(shí)現(xiàn)25%的較快增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看，收購(gòu)KUKA在工業(yè)機(jī)器人會(huì)帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)源，成為未來看點(diǎn)。我們看好美的發(fā)展，預(yù)計(jì)18-20年EPS分別為3.14元/+19.3%、3.82元/+21.7%、5.15元/+34.7%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控壓縮空調(diào)銷量，收購(gòu)KUKA的商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)電器同樣受到地產(chǎn)調(diào)控影響