9月15日，僅繼美國(guó)第五大投行貝爾斯登被兼并之后不足數(shù)月，擁有158年悠久歷史的華爾街第四大投行——雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.下稱(chēng)“雷曼”），最終未能逃脫被次貸危機(jī)擊潰的厄運(yùn)，宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，成為美國(guó)有史以來(lái)倒閉的最大金融公司。 　　“傲然挺立” 　　歷史上，雷曼公司曾經(jīng)歷過(guò)數(shù)次危機(jī)。19世紀(jì)的鐵路公司倒閉風(fēng)暴，20世紀(jì)30年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條，以及10年前的長(zhǎng)期資本管理危機(jī)都未使雷曼倒地，而這一次，雷曼卻最終未能經(jīng)受住打擊而“轟然倒下”。 　　1994年，從美國(guó)運(yùn)通新獨(dú)立的雷曼，在強(qiáng)勢(shì)首席執(zhí)行官Richard S.Fuld的率領(lǐng)下，迅速成長(zhǎng)為一家橫跨美、歐、亞三大洲23個(gè)國(guó)家，集證券承銷(xiāo)與買(mǎi)賣(mài)、公私客戶(hù)資產(chǎn)管理、投資咨詢(xún)各大業(yè)務(wù)為一身的綜合型國(guó)際性證券公司。雷曼1994年公開(kāi)上市，1998年進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，2001年進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)；2001年，收購(gòu)Cowen & CO的私人客戶(hù)服務(wù)業(yè)務(wù)；2003年，重返1989年已經(jīng)退出的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；繼而收購(gòu)林肯資本管理和Neuberger Berman的固定收入部門(mén)。 　　通過(guò)一系列的并購(gòu)擴(kuò)張，雷曼規(guī)模迅速擴(kuò)大。2007年11月底管理資產(chǎn)超過(guò)2750億美元，公司總資產(chǎn)達(dá)6910億美元。在2007年度《財(cái)富》全球最大500家公司排名中列第132位。短短13年間，公司凈收入從27.3億美元增加到192億美元，增長(zhǎng)600%；員工人數(shù)從8,500人增加到約28,600，增長(zhǎng)230%。2007年雷曼各項(xiàng)業(yè)務(wù)共為公司帶來(lái)31億美元的總收入和8億美元的稅前所得。 　　的確，如果沒(méi)有次貸危機(jī)的襲擊，今天的雷曼仍將在華爾街傲然挺立。然而，在游戲規(guī)則嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕鹑谑澜鐩](méi)有“如果”。其實(shí)，雷曼覆滅的種子早已經(jīng)播下。 　　走向破產(chǎn) 　　事實(shí)上，正當(dāng)規(guī)模高速擴(kuò)張并取得一系列耀眼成就的同時(shí)，雷曼也愈來(lái)愈偏離金融企業(yè)的穩(wěn)健性原則，以致在高風(fēng)險(xiǎn)的軌道上越滑越遠(yuǎn)。 　　首先，雷曼同美國(guó)的許多放貸機(jī)構(gòu)、投資銀行和抵押貸款融資機(jī)構(gòu)一樣，都加入了近年來(lái)席卷全美的房地產(chǎn)投機(jī)炒作大潮。與華爾街同行所不同的是，雷曼直接投資了房地產(chǎn)。 　　在2006年房市泡沫破裂高峰期，雷曼完成與受到重創(chuàng)的南加州公司麥卡里斯特的開(kāi)發(fā)商20億美元的投資交易。2007年10月，雷曼仍斥222億美元巨資用于一大型公寓開(kāi)發(fā)商Archstone的杠桿收購(gòu)。位于洛杉磯貝克斯菲爾德的麥卡里斯特牧場(chǎng)，是雷曼房地產(chǎn)投資失敗的一個(gè)典型樣品。牧場(chǎng)占地三平方英里，設(shè)計(jì)住戶(hù)6000戶(hù)，為一含高爾夫球場(chǎng)，劃船和釣魚(yú)水域和海灘俱樂(lè)部的高檔社區(qū)?，F(xiàn)在只剩下一個(gè)建了一半的高爾夫會(huì)所和荒蕪的球場(chǎng)，雷曼數(shù)億美元的前期投資全部損失。 　　其次，過(guò)分集中高風(fēng)險(xiǎn)債券業(yè)務(wù)。與同類(lèi)公司相比，雷曼在房地產(chǎn)證券業(yè)務(wù)上投入比例最大。作為華爾街規(guī)模相對(duì)較小的投資銀行，雷曼在固定收益市場(chǎng)和住房抵押債券市場(chǎng)尤為進(jìn)取，迅速成為30萬(wàn)億美元固定收益市場(chǎng)的主角和最大抵押債券承銷(xiāo)商，并在1.67萬(wàn)億美元次貸市場(chǎng)占據(jù)龍頭地位。 　　根據(jù)2006年，雷曼居次級(jí)債券承銷(xiāo)商之首，大約占到全美抵押債券市場(chǎng)份額的11%，2007年上升到12.1%。將大部分賭注押在房地產(chǎn)抵押貸款上是雷曼在過(guò)去幾年做得最大也是最好的業(yè)務(wù)。住房市場(chǎng)景氣期間，公司的抵押債券業(yè)務(wù)獲取巨額收益。然而，隨著房產(chǎn)泡沫的破裂次貸危機(jī)的來(lái)臨，公司這塊過(guò)去最盈利的業(yè)務(wù)直接變成了減記和巨額虧損的來(lái)源。 　　再次，高杠桿運(yùn)作。雷曼的資本實(shí)力較主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手小，在高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)策略的驅(qū)使下，大量借助高杠桿盈利。2003年底，公司杠桿比率26倍。今年第一季度，更攀升到39倍，超過(guò)當(dāng)年長(zhǎng)期資本崩盤(pán)水平。高杠桿頭寸的意外收縮可以引起巨大損失。雷曼由于本身資本緩沖不足，遭受到的高杠桿緊縮損失尤為顯著。2008財(cái)年第二、三季度連續(xù)遞增的數(shù)十億美元的巨額虧損，正是這種杠桿緊縮損失的集中爆發(fā)和表現(xiàn)。 　　錯(cuò)失時(shí)機(jī) 　　一家公司難免有所失誤，關(guān)鍵是當(dāng)失誤已經(jīng)發(fā)生時(shí)，能勇于正視，并予以及時(shí)的糾正。但不幸的是，當(dāng)危機(jī)降臨時(shí)，雷曼卻不能正視失誤，直至錯(cuò)失可能“起死回生”的機(jī)會(huì)。 　　隨著次貸危機(jī)的加深，當(dāng)花旗、美林證券、摩根士丹利等“行業(yè)老大”都開(kāi)始承認(rèn)面臨重大問(wèn)題，并著手資產(chǎn)處置減記時(shí)，雷曼仍堅(jiān)持認(rèn)為一切良好。今年3月，貝爾斯登爆發(fā)危機(jī)，與貝爾斯登資產(chǎn)結(jié)構(gòu)最為接近的雷曼公司，情況便十分不妙。當(dāng)月，雷曼股價(jià)一度下跌至31美元的低點(diǎn)。貝爾斯登風(fēng)波后，美聯(lián)儲(chǔ)采取一系列措施使金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題暫時(shí)得到緩解。 　　隨著市場(chǎng)信心的恢復(fù)，4月22日，雷曼宣稱(chēng)“最糟的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了”。然而，第二季度，雷曼卻報(bào)告28億美元虧損，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。股票再度受到拋壓。但終因?qū)Υ钨J危機(jī)沖擊的破壞性和持久性估計(jì)不足，雷曼再次向投資者許諾“糟糕的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)不會(huì)再發(fā)生”。而最后的結(jié)果是，第三季度雷曼又報(bào)出近40億美元的虧損。雷曼過(guò)去經(jīng)歷的死亡經(jīng)驗(yàn)是拒絕出售企業(yè)，這使公司在尋求一系列出售公司資產(chǎn)的談判中，因定價(jià)過(guò)高，而無(wú)法和對(duì)手達(dá)成交易。但終因虧損和股價(jià)暴跌的雙重打擊，雷曼資本實(shí)力大幅下降，被迫加大資產(chǎn)出售力度，但為時(shí)已晚。 　　9月10日，雷曼新的大規(guī)模資產(chǎn)出售計(jì)劃仍然無(wú)法找到買(mǎi)家。此時(shí)，雷曼的抵押貸款支持資產(chǎn)頭寸（指投資者擁有或借用的資金數(shù)量）650億美元，杠桿貸款100億美元。而股票市值僅53億美元。如果減記，下降10％就成負(fù)資產(chǎn)。理論上已經(jīng)資不抵債。這意味著任何潛在買(mǎi)家都不會(huì)貿(mào)然出價(jià)收購(gòu)雷曼。在美國(guó)財(cái)政部明確不會(huì)擔(dān)保收購(gòu)損失后，雷曼的破產(chǎn)便成為必然。 　　從中“借鏡” 　　雷曼由盛而衰，加速走向倒閉的時(shí)間不過(guò)數(shù)月，教訓(xùn)極為深刻。對(duì)處于轉(zhuǎn)型中，普遍存在專(zhuān)業(yè)細(xì)分不足、資產(chǎn)配置集中、政府路徑依賴(lài)嚴(yán)重等結(jié)構(gòu)性缺陷的我國(guó)金融企業(yè)而言，應(yīng)從中“借鏡”，慎對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。 　　1.任何企業(yè)，尤其是金融企業(yè)任何時(shí)候都不能偏離“穩(wěn)健”的原則。雷曼公司文化標(biāo)榜的信條是驅(qū)動(dòng)式分散化成長(zhǎng)（driving diversified growth）和做正確的事（DOING THE RIGHT THING），但在分散化經(jīng)營(yíng)中，雷曼恰恰做了最不正確的事?？缃缰苯訁⑴c房地產(chǎn)實(shí)業(yè)投資便是其一，再是收入來(lái)源過(guò)度向房債市場(chǎng)集中，結(jié)果被過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)所壓倒。 　　2.當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)襲來(lái)時(shí)，抓著時(shí)機(jī)早處理要優(yōu)于晚處理。否則，只能被加速累積的問(wèn)題拖垮。雷曼歷史上曾有過(guò)數(shù)次危機(jī)考驗(yàn)而挺下來(lái)的經(jīng)歷，若這些經(jīng)歷能根據(jù)環(huán)境的變化，而正確地分析借鑒，無(wú)疑可以是公司應(yīng)對(duì)不同危機(jī)時(shí)的一筆寶貴財(cái)富；但若把這些經(jīng)歷當(dāng)作一種可以不變應(yīng)萬(wàn)變的固定模式來(lái)應(yīng)用時(shí)，則可能成為公司應(yīng)對(duì)新的危機(jī)時(shí)的“盲目”乃至“自欺”。其結(jié)果，只能是被加速累積的問(wèn)題迅速“淹沒(méi)”。 　　3.企業(yè)無(wú)論多大都有可能“倒下”。一直以來(lái)，太大而不能倒（Too big to fail）似乎成了企業(yè)界的一個(gè)潛規(guī)則，在金融業(yè)更是如此。無(wú)論是1998年瀕臨倒閉的長(zhǎng)期資本管理，還是今年3月面臨支付危機(jī)的貝爾斯登都因獲得美國(guó)政府的支持而免于破產(chǎn)。然而，雷曼這一次美國(guó)政府沒(méi)再出手。其信號(hào)的含義是：即使老牌大型金融企業(yè)也可因經(jīng)營(yíng)不善而倒閉，政府不會(huì)總是相救。金融企業(yè)——作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有機(jī)體中擔(dān)負(fù)著最重要血液傳輸功能的微觀主體，尤須獨(dú)善其身，做好自己的事。 管同偉：廣東金融學(xué)院金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心