隨著通脹抬頭，政策緊縮預期也在升溫。主流機構(gòu)預期，5月份CPI將達5.5%，6月份或超過6%，端午節(jié)期間可能加息。在政策聲音方面，人大財經(jīng)委副主任吳曉靈日前強調(diào)，央行不會放松貨幣政策。

　　這一預期加大了投資者恐慌情緒，滬指從上周的2853點跌到周二收盤的2743點。有觀點認為，市場對政策緊縮的反應過度。但是，官方和民間的一些調(diào)研都顯示，經(jīng)濟實體對緊縮的感受程度有過之而無不及，量化的指標是企業(yè)尤其是中小企業(yè)資金成本飆升。

　　人行溫州中心支行民間借貸利率監(jiān)測顯示，3月末，溫州民間借貸市場綜合利率水平為24.81%。有媒體報道稱，江浙等地的民間借貸利率有的甚至高達日息1厘。中小企業(yè)的政策感受已經(jīng)明顯超過2007年至2008年的那輪緊縮周期。

　　筆者的一位朋友剛剛從江浙等地調(diào)研回來，他們的判斷是，目前企業(yè)的資金成本與2007年加息周期末端時候大致相同，但企業(yè)普遍反應目前實體經(jīng)濟景氣程度比2007年有明顯降低。其實，從名義利率看，目前一年期貸款基準利率與2007年最高時相比尚有一個百分點左右的差距。

　　為什么實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)對政策緊縮的感受如此強烈？這一方面在于當前的緊縮政策與上一輪經(jīng)濟周期面臨的約束條件明顯不同，雖然本輪緊縮的加息力度與2007年緊縮周期末端各期限貸款利率存在一個百分點左右的差距，但目前的經(jīng)濟增速已明顯弱于當時。

　　另一方面，在目前的決策框架下，貨幣當局主要參考銀行間利率、M 2的歷史常態(tài)水平。目前M 2同比增速已經(jīng)回落到歷史常態(tài)水平，一年期名義貸款利率與2007年相比尚存在一個百分點左右的差距。但是，由于貨幣政策的操作主要參考銀行間利率，一個潛在的結(jié)果是，銀行間流動性與實體經(jīng)濟所感知的流動性緊張程度可能存在明顯差異，結(jié)果是中小企業(yè)將更多地承擔政策緊縮的成本。實際情況也是如此，雖然信貸投放較常態(tài)并未明顯壓縮，但由于前期開工的大項目，吸附了大量資金，導致中小企業(yè)普遍資金吃緊。

　　目前看來，經(jīng)過11次上調(diào)存準率和4次加息，總需求平穩(wěn)回落的趨勢性已經(jīng)明確。雖然目前的通脹上行趨勢、流動性持續(xù)收緊、企業(yè)融資難度上升、歐債危機升級和國內(nèi)經(jīng)濟明顯回落等諸多因素交織，但考慮到貨幣政策的時滯效應，繼續(xù)緊縮應該緩行。

　　回顧歷史數(shù)據(jù)，G D P與CPI見頂回落的時間差通常為三個季度，M 2與C PI見頂回落的時間差通常為7至8個月。去年4季度以來，中國經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)回落兩季，M 2同比增幅也在去年12月見頂。有專家經(jīng)驗性地推斷，通脹高點會從二季度后移到三季度。

　　實際上，目前關(guān)于緊縮繼續(xù)與否、政策超調(diào)風險的討論，也反應出決策層對是否繼續(xù)緊縮的猶疑。方正證券對吳曉靈表態(tài)的解讀是，盡管當前還是通脹單一目標制，但已經(jīng)開始關(guān)注經(jīng)濟放緩，政策在二季度末三季度初進行調(diào)整基本已成定局。不少機構(gòu)預期，雖然6月份準備金率和利率仍將各上調(diào)一次，但下半年準備金率調(diào)整頻率將明顯降低，加息可能僅有一次。