濰柴動力股份有限公司（濰柴動力,000338）發(fā)布三季報,今年三季度,濰柴動力實現(xiàn)銷售收入137億元,同比增長42%;實現(xiàn)凈利潤15.7億元,同比增長35%,對應(yīng)每股收益1.88元。季報數(shù)據(jù)好于我們及市場預期,超出預期的主要原因是三季度濰柴本部發(fā)動機業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升且管理費用下降。

 　  而這使得此前市場悲觀預期有望修正（編注:市場前期對重卡行業(yè)銷量增長和下游客戶自建發(fā)動機廠影響預期過度悲觀）,明年濰柴動力銷量維持15%增長。我們認為受益保障性住房推進及中西部物流需求增加,明年重卡銷量仍將實現(xiàn)10%增長,而濰柴動力發(fā)動機產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)解決,銷量有望實現(xiàn)15%增長,將超出市場預期。

　　而我們認為,下游客戶引進外資發(fā)動機影響有限。下游客戶普遍引進的外資發(fā)動機產(chǎn)品售價大多在15萬元左右,即使產(chǎn)化后成本預計也將遠高于現(xiàn)在5萬元左右水平,只能定位高端及出口市場,較難對濰柴動力所在的主力市場構(gòu)成沖擊。

　　目前,濰柴動力仍占據(jù)重卡市場38%份額,為國內(nèi)最大的重型發(fā)動機供應(yīng)商,在10-12L市場具備近乎壟斷優(yōu)勢,得以享受20%左右銷售利潤率。此外,濰柴動力產(chǎn)品系列鋪齊,多元化發(fā)展打開成長空間。

　　因此,我們上調(diào)濰柴動力2010－2011年業(yè)績預測至每股7.68元和9.00元,上調(diào)幅度分別為15.8%和23.72%,目前A/H股價對應(yīng)2011年市盈率為12倍和9倍,估值處于行業(yè)低端,我們認為目前估值已經(jīng)反映較多對明年投資下滑以及公司長期發(fā)展的擔憂,濰柴動力近3年重卡發(fā)動機業(yè)務(wù)及下游多元化發(fā)展有望超出預期,維持對其“推薦”的投資評級。

　　昨日三季報公布后,濰柴動力盤中一度大幅飆升,并創(chuàng)出115元的上市新高。

　　行業(yè)壟斷地位

　　濰柴動力作為行業(yè)內(nèi)主要大馬力重卡發(fā)動機供應(yīng)商,占據(jù)重卡市場約38%的市場份額。目前,重卡發(fā)動機業(yè)務(wù)占據(jù)濰柴動力36%左右銷售收入,并貢獻80%左右凈利潤。憑借在重卡發(fā)動機獨立供應(yīng)市場近乎壟斷的地位,濰柴動力重卡發(fā)動機產(chǎn)品得以享受約30%的毛利率,凈利潤率也接近20%。

　　濰柴動力重卡發(fā)動機主要匹配陜汽、福田、一汽及中小重卡企業(yè)。濰柴動力發(fā)動機銷量中70%應(yīng)用于重卡市場,其余30%應(yīng)用于工程機械及發(fā)電機組等市場。從客戶結(jié)構(gòu)來看,陜汽、福田和一汽合計占到濰柴動力重卡發(fā)動機配套比重的2/3以上。

　　而由于重卡產(chǎn)品中發(fā)動機附加值較高,下游整車企業(yè)在規(guī)模到一定程度后都在考慮自建發(fā)動機資源,福田與戴姆勒的合作,江淮與納威斯達的合作等,都可看作整車企業(yè)為獲取發(fā)動機資源所作的努力。市場因此也對獨立發(fā)動機供應(yīng)商的中長期發(fā)展存在擔憂;濰柴動力占據(jù)行業(yè)38%的份額,且盈利能力遠高出下游客戶后,這種趨勢更為明顯。

　　規(guī)模優(yōu)勢明顯

　　濰柴動力規(guī)模優(yōu)勢提升產(chǎn)品競爭力。從重卡發(fā)動機的生產(chǎn)模式來看,發(fā)動機生產(chǎn)商主要負責整體設(shè)計、缸體鋼蓋鑄造機加工、總裝等環(huán)節(jié),80%的零部件為外購件,成本上來看規(guī)模優(yōu)勢明顯。濰柴動力重型發(fā)動機上半年銷量超過30萬輛,遠高于主要競 　　國III時代無憂,國IV時代仍將維持主流市場份額。濰柴動力下游客戶引進重卡發(fā)動機產(chǎn)品大多在2012年才能問世,即其上量大多在國IV時代。我們看到,下游重卡企業(yè)引進的發(fā)動機產(chǎn)品售價大多在15萬元以上,原匹配車型大多售價在80萬元以上;而目前國內(nèi)發(fā)動機價格大多在5萬-6萬元之間,即使升級到國IV之后發(fā)動機價格也僅在6萬-8萬元之間,引進發(fā)動機產(chǎn)

　　高研發(fā)投入確保持續(xù)領(lǐng)先地位。濰柴動力現(xiàn)在年銷售收入接近600億元,其中發(fā)動機業(yè)務(wù)銷售收入超過250億元,收入規(guī)模已經(jīng)位列全球獨立發(fā)動機企業(yè)第二位,僅次于康明斯。濰柴動力目前凈利潤規(guī)模超過60億元,與康明斯基本相當,每年研發(fā)投入在5億元左右,遠高于國內(nèi)競爭對手。

　　切入其他領(lǐng)域

　　此外,濰柴動力還切入客車、船用及挖掘機領(lǐng)域打開成長空間。

　　目前,濰柴動力客車發(fā)動機成長較快。濰柴動力目前在11米以上客車市場占據(jù)20%以上份額,此前其發(fā)動機產(chǎn)品主要集中在10L-12L機,對7-11米的大中客產(chǎn)品匹配較少。隨著今年WP5、WP7機型順利投產(chǎn),濰柴動力得以切入上述市場。未來3-5年,下游用戶對其新機型的認知度將持續(xù)提升,濰柴動力大中客發(fā)動機匹配量將步入快速提升通道。

　　不過,濰柴動力船用發(fā)動機業(yè)務(wù)有待進一步整合?，F(xiàn)有船用發(fā)動機業(yè)務(wù)主要集中在內(nèi)河公務(wù)及捕魚等細分市場,銷量相對有限。對于銷量及盈利較高的中速機產(chǎn)品,則在濰柴動力兄弟公司濰柴重機(000880,股吧)中生產(chǎn)。船用發(fā)動機為發(fā)動機重要細分市場,濰柴動力該項業(yè)務(wù)發(fā)展有待進一步加強。

　　WP5、WP7系列產(chǎn)品投放將打開挖掘機市場空間。濰柴動力現(xiàn)在工程機械領(lǐng)域主要配套重型裝載機,占據(jù)5噸以上裝載機市場73%市場份額。由于此前5-7L機產(chǎn)品競爭力較弱,其在挖掘機市場進展緩慢。今年WP5、WP7系列產(chǎn)品出臺后,濰柴動力挖掘機業(yè)務(wù)市場空間有望打開。

　　收購法國博杜安公司及揚柴動力,產(chǎn)品線鋪開。2009年初,濰柴動力收購法國博杜安公司,拓展了16-33L大功率發(fā)動機業(yè)務(wù)范圍,在消化吸收博杜安的各項技術(shù)后,相關(guān)產(chǎn)品的國產(chǎn)化有望加強其在船用及軍用發(fā)動機領(lǐng)域競爭力。為彌補輕卡發(fā)動機領(lǐng)域空白,濰柴動力將揚柴動力也納入旗下,收購完成后,其已經(jīng)具備2-33L升發(fā)動機生產(chǎn)能力,產(chǎn)品線完全鋪開。

　　具備外延式擴張基礎(chǔ)

　　目前濰柴動力年利潤在60億元以上,而產(chǎn)能投資規(guī)模僅在15億左右,可支配資金規(guī)模較大,具備較強的外延式擴張能力。

   　實際上,濰柴動力過去已經(jīng)具備較為成功的收購案例,在2005年,公司通過收購湘火炬實現(xiàn)控股陜重汽和法士特51%的股權(quán),此次收購墊定了其最近5年較快發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　此外,濰柴動力管理層激勵到位,大股東高位增持。2004年,濰柴動力上市時已經(jīng)有過管理層激勵,其持有股票在今年上半年解禁,但以董事長為代表的管理層均重新做出承諾,自愿再鎖定所持有的股份3年時間,體現(xiàn)出管理層對濰柴動力中長期發(fā)展的信心。另外,7月30日,濰柴動力控股股東通過大宗交易平臺增持1589萬股,增持價格為70.34元,體現(xiàn)出大股東對濰柴動力發(fā)展的看好。