隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動以及資本市場的洗禮，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走上新發(fā)展階段，頭部企業(yè)已逐漸從不同的環(huán)節(jié)、賽道和品類中脫穎而出，行業(yè)集中度初具規(guī)模，而半導(dǎo)體的并購浪潮也將蓄勢待發(fā)，出清資本泡沫，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。云岫資本并購負(fù)責(zé)人巴浩言的本篇研究報告將全面解析全球以及中國半導(dǎo)體行業(yè)并購的趨勢和意義，并通過案例研究闡述他們的觀點(diǎn)。

　　Part1

　　國內(nèi)半導(dǎo)體并購即將進(jìn)入并購整合期

　　因?yàn)槿毙境焙蛧a(chǎn)替代趨勢，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)過去幾年正在經(jīng)歷蓬勃發(fā)展時機(jī)。隨著新進(jìn)入者和已有的玩家進(jìn)行競爭和發(fā)展，目前國內(nèi)半導(dǎo)體在一級和二級市場的表現(xiàn)已經(jīng)逐步出現(xiàn)資本發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：

　　半導(dǎo)體公司在過去幾年完成大批量上市。截止2022H1，超過60%半導(dǎo)體相關(guān)上市公司在過去5年完成上市。

　　近幾年科創(chuàng)板申報的半導(dǎo)體公司，營收規(guī)模中位數(shù)逐漸下降，體現(xiàn)了營收規(guī)?！跋却蠛笮　钡奶卣?，大體量的半導(dǎo)體公司已完成上市。

　　半導(dǎo)體新增公司在2017年達(dá)到頂峰，新增數(shù)量近幾年下降趨勢明顯，未來主要是淘汰賽。

　　A股上市半導(dǎo)體公司逐漸增多，總體市值在2022年開始回落，未來半導(dǎo)體上市公司或?qū)⑼ㄟ^并購進(jìn)行市值維護(hù)。

　　全球半導(dǎo)體已經(jīng)處于大額整合拆分期：全球半導(dǎo)體市場供需動態(tài)平衡，市場保持平穩(wěn)增長;行業(yè)競爭格局變得清晰與牢固，龍頭保持穩(wěn)定盈利，但難有爆發(fā)式增長。

　　2000年前，全球IC設(shè)計產(chǎn)業(yè)保持著20%以上的增速，IC設(shè)計公司不斷涌現(xiàn)，出現(xiàn)成長投資和IPO潮，但上市公司市值體量普遍偏小。彼時，全球半導(dǎo)體中小規(guī)模交易盛行，并購數(shù)量雖從每年不足10單持續(xù)上升到每年300-500單，單筆交易金額多在1,000萬美元以下。

　　2000年后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫推動一批市值近1,000億美元的IC設(shè)計公司成長起來，開始有大量10億美元以上的并購出現(xiàn)，逐漸進(jìn)入50億規(guī)模以上的大額并購，偶有分拆出現(xiàn)。2010年后，隨著規(guī)模效應(yīng)和顛覆技術(shù)出現(xiàn)，近幾年百億美金并購頻繁發(fā)生。

　　國內(nèi)半導(dǎo)體目前處于小規(guī)模并購期：目前國內(nèi)整體市場空間充足，中小企業(yè)蓬勃發(fā)展，優(yōu)秀的單一產(chǎn)品公司不斷出現(xiàn)。Fabless技術(shù)門檻相對低，但競爭效率低下。

　　2013年以前，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)技術(shù)以國資為主，A股半導(dǎo)體上市企業(yè)僅22家。

　　2013-2017年，以并購基金為主的力量在海外搜尋稀缺技術(shù)，買回國內(nèi)推動中國半導(dǎo)體發(fā)展。

　　2018年至今，中美貿(mào)易摩擦推動芯片國產(chǎn)替代，市場需求旺盛，眾多國產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)快速成長，出現(xiàn)成長投資和IPO潮，目前A股半導(dǎo)體企業(yè)已超100家，小規(guī)模的半導(dǎo)體并購已經(jīng)悄然發(fā)生。

　　國內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備和材料，芯片設(shè)計中的模擬芯片和MCU將會先發(fā)生并購：

　　半導(dǎo)體材料、設(shè)備：種類眾多，下游集中，適合多產(chǎn)品平臺化發(fā)展，有望出現(xiàn)整合發(fā)展趨勢。

　　芯片設(shè)計：模擬IC、MCU相對不追逐高端制程，更加依賴人工設(shè)計和經(jīng)驗(yàn)積累，產(chǎn)品生命周期長，且下游應(yīng)用領(lǐng)域繁多，未來更適合平臺化發(fā)展。

　　隨著超過千億市值的半導(dǎo)體上市公司數(shù)量增加，國內(nèi)企業(yè)有望進(jìn)入大額整合拆分期。

　　Part2

　　全球并購趨勢以及對國內(nèi)半導(dǎo)體的借鑒意義

　　2014年及以前，全球的半導(dǎo)體并購平均年交易金額約126億美元，主要還是橫向的并購和業(yè)務(wù)拓寬為主，相關(guān)領(lǐng)域主要發(fā)生在模擬芯片，射頻芯片，Wi-Fi芯片，存儲芯片等，行業(yè)進(jìn)行階段性洗牌，并購體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

　　2015年，發(fā)生了創(chuàng)紀(jì)錄的并購交易總金額，達(dá)到了1,077億美元，超過此前7年總和。幾個核心交易主要是還是頭部半導(dǎo)體公司的整合合并，為了應(yīng)對營收增長放緩和成本上漲。2016-2021年，平均年交易額567億美元，較2014年之前顯著上升。2020年全球半導(dǎo)體并購規(guī)模再創(chuàng)新高，達(dá)到1,180億。2016年后，隨著科技產(chǎn)業(yè)(5G、AI、IoT等)爆發(fā)增長，半導(dǎo)體巨頭通過并購快速吸收顛覆性新技術(shù)以及強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)。

　　數(shù)據(jù)中心發(fā)展驅(qū)動全球半導(dǎo)體大額并購，近六年全球并購案例中，規(guī)模在90億美元以上的并購(共17筆)集中在2015年(5筆)和2020年(5筆)。2020年的5筆90億美元以上并購中，有4筆源于收購方對數(shù)據(jù)中心相關(guān)產(chǎn)品線的布局，相比2015年趨勢更加顯著。

　　以5G、AI及自動駕駛為代表的新技術(shù)促進(jìn)數(shù)字化世界，推動各細(xì)分領(lǐng)域頭部整合，芯片為其提供底層技術(shù)支撐。中美科技博弈，美國大企業(yè)加強(qiáng)整合，打造巨型供應(yīng)鏈及生態(tài)系統(tǒng)，以對沖中國大陸企業(yè)的技術(shù)替代威脅。美國政府采取寬松貨幣政策，資本市場位處高點(diǎn)，細(xì)分賽道的龍頭企業(yè)現(xiàn)金充沛，且有補(bǔ)齊業(yè)務(wù)板塊打造生態(tài)閉環(huán)的需求。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)走到高成本時代，產(chǎn)業(yè)分級趨于穩(wěn)定，多數(shù)巨頭都觸到發(fā)展的天花板，資本規(guī)律推動同行合并走向必然。納斯達(dá)克的半導(dǎo)體上市公司數(shù)量從2011年超過100家逐步整合到2021年的40余家。

　　Part　3

　　全球并購浪潮以技術(shù)革新為起點(diǎn)，落寞于資本市場的退潮或監(jiān)管政策的收緊

　　第一，大企業(yè)的機(jī)制和效率難以滿足在眾多領(lǐng)域的快速升級，不斷進(jìn)行優(yōu)化(剝離、整合)隨著半導(dǎo)體技術(shù)不斷進(jìn)步，半導(dǎo)體企業(yè)產(chǎn)生業(yè)務(wù)瘦身和專業(yè)化發(fā)展的訴求

　　早期的IDM幾十年來陸續(xù)分拆半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門

　　第二，技術(shù)演進(jìn)刺激應(yīng)用市場更迭，各個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的半導(dǎo)體巨頭通過并購強(qiáng)化新應(yīng)用領(lǐng)域競爭力產(chǎn)業(yè)鏈分工細(xì)化，IC設(shè)計進(jìn)入門檻降低，IC設(shè)計最接近應(yīng)用市場，技術(shù)推陳出新

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購的高潮與每個時代的新技術(shù)息息相關(guān)，90年代的互聯(lián)網(wǎng)興起，00年代智能手機(jī)的快速滲透，10年代計算、大數(shù)據(jù)的井噴，以及近幾年來物聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展

　　第三，半導(dǎo)體行業(yè)自身又受技術(shù)、資本市場和監(jiān)管環(huán)境影響巨大呈現(xiàn)強(qiáng)周期特點(diǎn)，并購也隨之波動

　　1980-2000年快速發(fā)展期：出現(xiàn)一批龍頭企業(yè)后，并購規(guī)模才大幅增長

　　2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫鼎盛期：出現(xiàn)千億美元市值的半導(dǎo)體公司，開始有大量10億美元以上的并購出現(xiàn)

　　2000年后：經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫洗牌，活下來的頭部公司，開始進(jìn)入50億以上的大額并購和分拆階段

　　近幾年技術(shù)變革仍在繼續(xù)，巨型交易沖動仍在，但反壟斷趨嚴(yán)抑制交易完成，博通收購高通、英偉達(dá)收購ARM等巨型交易都因監(jiān)管審查失敗告終

　　Part　4

　　中國半導(dǎo)體出海并購趨勢

　　2013年起，國內(nèi)企業(yè)和并購基金開始積極出海并購優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體標(biāo)的和國內(nèi)稀缺技術(shù)，圍繞著射頻、功率、CMOS成像、圖形處理等，且成交金額較大，2013至2018年的每年并購成交金額均在20億美金以上。

　　2018年后，隨著國際政治環(huán)境的嚴(yán)峻和中美貿(mào)易沖突，交易數(shù)量和金額斷崖式下降，2019-2020幾乎無海外并購交易成功，成功收購的也只有成熟技術(shù)。

　　阻止中國出海收并購的主要阻力還是來自于歐美各國政府，尤其以美國CFIUS為代表，否決了多起半導(dǎo)體海外并購案例。

　　Part　5

　　國內(nèi)并購趨勢

　　中美科技的博弈、科技迭代的加速、研發(fā)成本的攀升、客戶需求的多元化都在壓縮支撐半導(dǎo)體企業(yè)有機(jī)增長的時間和資金。半導(dǎo)體行業(yè)門檻很高，如果不收購就需要從零開始自己做，要花的時間成本非常高?，F(xiàn)在很多公司愿意去海外并購，因?yàn)楹Ｍ夤疽呀?jīng)有很深積累。并購可以買時間、買確定性。政策環(huán)境和資本市場的特征有利于并購。國務(wù)院發(fā)布《新時期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》，鼓勵和支持集成電路企業(yè)、軟件企業(yè)加強(qiáng)資源整合。

　　橫向并購，擴(kuò)充產(chǎn)品線，產(chǎn)品越多越全，往往越容易受到客戶的青睞，但一家公司往往沒辦法全部自己做，如此才能把規(guī)模繼續(xù)做大。 中國現(xiàn)在最大的模擬芯片公司的產(chǎn)品線有幾千個，TI、ADI等巨頭公司的產(chǎn)品規(guī)格有幾萬個，方便客戶的供應(yīng)鏈管理，對于贏得客戶的優(yōu)勢很大。因此對于國內(nèi)的模擬芯片公司，未來肯定要通過并購增加產(chǎn)品線。上下游的縱向延伸，半導(dǎo)體行業(yè)“缺芯”具有周期性(因其供給擴(kuò)產(chǎn)需要一定提前量而難以避免)，獲得穩(wěn)定產(chǎn)能尤為重要。目前國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了千億市值的半導(dǎo)體公司，隨著今年上半年半導(dǎo)體二級市場估值的回撤，頭部半導(dǎo)體公司都有通過并購來維護(hù)市值的動機(jī)。截止2022H1，貨幣資金加交易性金融資產(chǎn)超20億元的半導(dǎo)體上市公司有37家，超40億元的有15家。結(jié)合公司業(yè)務(wù)情況，考慮自有業(yè)務(wù)有機(jī)增長所需的運(yùn)營資金和資本性支出后，剩余現(xiàn)金充裕的部分公司可能考慮進(jìn)行并購。

　　國內(nèi)半導(dǎo)體并購逐漸開始活躍，2021年較2018年數(shù)量增幅達(dá)89%。并購的標(biāo)的總體估值也呈現(xiàn)上漲趨勢，市場化交易的總體估值在2021年近150億。目前半導(dǎo)體還是小金額并購規(guī)模為主，標(biāo)的公司整體估值在5億以下的交易數(shù)量占比為45%。已發(fā)生的并購交易主要集中在數(shù)字芯片，模擬芯片和材料。

　　大金額交易(超過10億)主要發(fā)生在材料，模擬芯片和傳感器領(lǐng)域。目前半導(dǎo)體行業(yè)還是以橫向并購為主，交易數(shù)量占比達(dá)50%。披露了交易金額的案例，80%還是以現(xiàn)金支付為主。國內(nèi)收購還是以收購控股權(quán)為主，80%的交易案例收購比例超過50%。

　　過去幾年國內(nèi)半導(dǎo)體并購失敗的主要原因包括：1)買方支付能力不足;2)標(biāo)的業(yè)務(wù)發(fā)展前景不明，業(yè)績表現(xiàn)差;3)高溢價導(dǎo)致證監(jiān)會否決或者買方放棄。

　　新股破發(fā)家數(shù)從2019年3家增長至2022年41家。2022年破發(fā)率達(dá)到25%，新股破發(fā)呈現(xiàn)常態(tài)化，其中2022年H1半導(dǎo)體領(lǐng)域破發(fā)7家，所有二級行業(yè)中破發(fā)家數(shù)最多。半導(dǎo)體估值P/E倍數(shù)2021年曾達(dá)到139倍高點(diǎn)，與全部A股P/E中位數(shù)相差94倍，但經(jīng)歷了一年多回調(diào)以來，半導(dǎo)體板塊與A股估值差異明顯縮小，截止2022H1僅20倍。資本市場謀求IPO以外退出時是觸發(fā)并購的外部誘因：證券市場并購潮一般滯后IPO潮1-3年，主因是IPO后企業(yè)面臨老股東退出、二級市場接棒的壓力，為滿足主流機(jī)構(gòu)對成長的要求，會在內(nèi)生增長的基礎(chǔ)上考慮外延并購。PE/VC將深入并購市場，未來成重要推手：一方面，PE/VC發(fā)現(xiàn)IPO退出不是最優(yōu)選擇，開始尋求并購?fù)顺?。另一方面，競爭壓力下越來越多的PE/VC開始下場主導(dǎo)并購。對比海外成熟PE/VC市場并購基金規(guī)模占一半以上，中國PE/VC中以并購為特色策略的基金占比也會逐漸提升。半導(dǎo)體行業(yè)下行周期時，將是并購潮的內(nèi)在驅(qū)動因素：中國半導(dǎo)體行業(yè)在國產(chǎn)替代和缺芯背景下，一直靠需求端增長，供給端競爭不激烈，導(dǎo)致格局長期分散，但半導(dǎo)體行業(yè)存在天然的周期性，行業(yè)周期下行階段將推動產(chǎn)業(yè)并購整合。

　　Part　6

　　國內(nèi)半導(dǎo)體并購展望

　　半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化率整體偏低，國產(chǎn)材料使用率僅在15%左右，國內(nèi)企業(yè)大多單一環(huán)節(jié)產(chǎn)品布局，未來有望在國內(nèi)Fab廠擴(kuò)產(chǎn)的趨勢下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品突破，并結(jié)合外延并購，實(shí)現(xiàn)快速的平臺化建設(shè)。

　　技術(shù)前沿性，產(chǎn)品完備性是半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)競爭能力的重要來源。并購是設(shè)備企業(yè)更新技術(shù)，快速擴(kuò)充產(chǎn)品品類的重要路徑之一。目前國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備上市企業(yè)大多在單一環(huán)節(jié)布局，未來 有充足動力通過并購實(shí)現(xiàn)多環(huán)節(jié)產(chǎn)品布局。

　　目前A股模擬芯片企業(yè)22家，整體市值接近4,000億人民幣，2021年營收360億，其中8家在2022年首發(fā)上市。國內(nèi)模擬廠商經(jīng)過長期的積累，已積累一定數(shù)量上市標(biāo)的和一級市場標(biāo)的，且國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生3起估值10億元人民幣以上交易，結(jié)合模擬芯片并購驅(qū)動發(fā)展的特點(diǎn)，未來模擬芯片有望率先出現(xiàn)行業(yè)并購整合趨勢。

　　國內(nèi)MCU企業(yè)規(guī)模較小，產(chǎn)品數(shù)量較少，中低端消費(fèi)領(lǐng)域布局較多，正在積極開發(fā)認(rèn)證工業(yè)、汽車領(lǐng)域產(chǎn)品。國內(nèi)2021年已發(fā)生3件MCU標(biāo)的并購，晶豐明源并購南京凌歐(高溢價原因，失敗)，中基國威收購愛矽半導(dǎo)體，曦華科技收購水木藍(lán)鯨，通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品類擴(kuò)張和模數(shù)混合布局AIoT。 MCU細(xì)分領(lǐng)域眾多，軟硬件開發(fā)平臺具備規(guī)模效應(yīng)，適合并購平臺化發(fā)展。

　　Part　7

　　半導(dǎo)體并購案例啟示

　　手機(jī)芯片市場在2010年起就逐漸開始有玩家退出競爭，Marvell的手機(jī)芯片產(chǎn)品在2014年下半年起競爭力也開始下降，相關(guān)估值也由高位的40億美金下降至10億美金，但此時還有眾多競價買方。但Marvell內(nèi)部的出售決策不夠果斷，導(dǎo)致錯失最佳的出售時機(jī)，最終僅以1億美金左右的價格在3年后出售給了翱捷科技。在市場格局逐步定型的過程中，無法成為頭部半導(dǎo)體企業(yè)還是要果斷進(jìn)行出售，盡早找到一個能有業(yè)務(wù)協(xié)同的買方，相關(guān)業(yè)務(wù)還能持續(xù)發(fā)展甚至壯大。

　　韋爾股份圍繞手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召徯酒O(shè)計業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過收購業(yè)務(wù)拓展汽車客戶領(lǐng)域，結(jié)合自身分銷業(yè)務(wù)渠道順利完成投后整合和管理，成功將自己打造成為了平臺型的芯片公司。

　　Part　8

　　國內(nèi)半導(dǎo)體并購總結(jié)

　　第一，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的資本階段將從瞄準(zhǔn)上市過渡到并購整合。

　　半導(dǎo)體各個細(xì)分賽道已經(jīng)開始積累成熟的上市企業(yè)，留給還未進(jìn)入成熟階段的半導(dǎo)體公司的時間不多。

　　半導(dǎo)體公司數(shù)量積累和投資熱情已經(jīng)達(dá)到峰值，投資人未來謀求的退出路徑不一定是IPO。

　　第二，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展逐漸進(jìn)入淘汰賽，作為買方需要做好平臺型發(fā)展的收購規(guī)劃，作為賣方要把握好出售的時機(jī)。

　　半導(dǎo)體行業(yè)收并購的業(yè)務(wù)協(xié)同非常重要，針對優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的收購和平臺型業(yè)務(wù)的打造至關(guān)重要。

　　賣方需要以合理的估值價格，盡早綁定強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同的買方，獲得持續(xù)發(fā)展的資源和資金。

　　在市場格局逐步定型的過程中，將會有企業(yè)布局多種產(chǎn)品線，成為平臺型巨頭。一旦巨頭完成同品類產(chǎn)品的布局，就會錯過最佳出售時機(jī)，無法成為頭部半導(dǎo)體企業(yè)還是要果斷進(jìn)行出售。

　　第三，優(yōu)先關(guān)注具備并購驅(qū)動性的細(xì)分領(lǐng)域，和并購浪潮同頻而行

　　半導(dǎo)體材料和設(shè)備種類眾多，且下游集中，適合多產(chǎn)品平臺化發(fā)展，有望出現(xiàn)整合趨勢。

　　模擬IC、MCU相對不追逐高端制程，更加依賴人工設(shè)計和經(jīng)驗(yàn)積累，產(chǎn)品生命周期長，且下游應(yīng)用領(lǐng)域繁多，未來更適合平臺化發(fā)展。