近日，寧德時(shí)代披著獨(dú)角獸的光環(huán)成功IPO，并備受市場(chǎng)追捧，而沃特瑪債務(wù)違約頻發(fā)，震動(dòng)了整個(gè)動(dòng)力電池行業(yè)。中國電池聯(lián)盟認(rèn)為，在新補(bǔ)貼政策下，依商業(yè)模式創(chuàng)新來推動(dòng)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張已成為過去，沃特瑪需要快速找到高庫存、高應(yīng)收賬款、市場(chǎng)萎縮、債務(wù)違約等困境的破冰路徑，尋找大戰(zhàn)略投資者提升資金和管理實(shí)力將保證公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，探索儲(chǔ)能、低速電動(dòng)車和電動(dòng)自行車等應(yīng)用領(lǐng)域有望解決公司燃眉之急。

一、沃特瑪違約的直接原因或與存貨和應(yīng)收賬款相關(guān)

中國電池聯(lián)盟在梳理了堅(jiān)瑞沃能、寧德時(shí)代、億緯鋰能、國軒高科等四家動(dòng)力電池企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，堅(jiān)瑞沃能的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86．14％。遠(yuǎn)高于同行業(yè)50％左右的平均水平，公司整體的負(fù)債率較高。而在固定資產(chǎn)和在建工程方面，公司年投入占比13％左右，遠(yuǎn)低于同行業(yè)20％以上平均水平。而且，長(zhǎng)期股權(quán)投資占比也低于同行業(yè)的平均水平。這說明兩個(gè)問題：其一，公司的動(dòng)力電池產(chǎn)線建設(shè)和對(duì)外擴(kuò)張的投入力度低于行業(yè)平均水平；其二，公司的高負(fù)債率并不是產(chǎn)線擴(kuò)張導(dǎo)致的。

另外，我們通過對(duì)比各家的應(yīng)收賬款占比發(fā)現(xiàn)，堅(jiān)瑞沃能的應(yīng)收賬款占比為28．5％，高于寧德時(shí)代的13．93％、億緯鋰能的17．23％和國軒高科的20．77％。而且，堅(jiān)瑞沃能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1．44，也低于對(duì)比的幾家公司。綜合反映，公司的回款能力偏低。在存貨占比方面，堅(jiān)瑞沃能的存貨占比達(dá)20．22％，應(yīng)收賬款和存貨兩項(xiàng)合計(jì)占公司總資產(chǎn)比重的近50％。由此可見，存貨占用大量資金和回款能力偏低導(dǎo)致現(xiàn)金流短缺，雙重因素影響或直接導(dǎo)致債務(wù)違約。

表一四家鋰電池上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析（2017年）

數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)整理

**電池系統(tǒng)高售價(jià)格或?qū)е鹿镜统鲐浐透邞?yīng)收現(xiàn)狀**

2018年6月4日，公司發(fā)布了《關(guān)于深圳證券交易所年報(bào)問詢函回復(fù)的公告》（下文簡(jiǎn)稱“《回復(fù)公告》”），公告顯示，2017年沃特瑪動(dòng)力電池的銷售均價(jià)約為1．59元／Wh。其中，專用車和商用車的銷售均價(jià)約為1．61元／Wh，移動(dòng)補(bǔ)電車用動(dòng)力電池系統(tǒng)平均售價(jià)為1．56元／Wh。

表二堅(jiān)瑞沃能動(dòng)力電池收入情況（2017年）

數(shù)據(jù)來源：《回復(fù)公告》整理

根據(jù)《回復(fù)公告》計(jì)算公司2017年不同能量密度動(dòng)力電池系統(tǒng)銷售均價(jià)發(fā)現(xiàn)，公司動(dòng)力電池售價(jià)總體高于1．41Wh／kg，其中115Wh／kg以上的動(dòng)力電池系統(tǒng)平均售價(jià)達(dá)到2．89元／Wh。

表三不同能量密度動(dòng)力電池的收入情況（2017年）

數(shù)據(jù)來源：《回復(fù)公告》整理

而與之相比之下，寧德時(shí)代發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》顯示，公司作為行業(yè)龍頭企業(yè)，其在2017年的動(dòng)力電池系統(tǒng)平均售價(jià)為1．41元／Wh。

表四寧德時(shí)代動(dòng)力電池系統(tǒng)歷年平均售價(jià)情況（2015—2017）

數(shù)據(jù)來源：寧德時(shí)代《招股說明書》

由此可以看出，沃特瑪電池系統(tǒng)平均售價(jià)不僅高于2017年動(dòng)力電池行業(yè)平均售價(jià)1．40—1．60元／Wh，也高于行業(yè)龍頭企業(yè)寧德時(shí)代的平均價(jià)，或許偏高的動(dòng)力電池系統(tǒng)售價(jià)也是庫存高企和應(yīng)收賬款偏高問題的原因之一。

二、補(bǔ)貼技術(shù)門檻快速提升或直接推高公司庫存

沃特瑪之所以存貨積壓情況較為嚴(yán)重，回款能力低。表面上來看是其動(dòng)力電池售價(jià)較高導(dǎo)致的，而其根本原因還是沃特瑪動(dòng)力電池技術(shù)存在問題。

根據(jù)《回復(fù)公告》說披露的內(nèi)容來看，沃特瑪現(xiàn)有能量密度較高的動(dòng)力電池單體的能量密度為150Wh／kg的32700型圓柱鐵鋰動(dòng)力電池。按照PACK80％左右的成組效率來計(jì)算，其PACK后動(dòng)力電池系統(tǒng)能量密度約120Wh／kg，而力神電池磷酸鐵鋰動(dòng)力電池系統(tǒng)能量密度為141Wh／kg、國軒高科磷酸鐵鋰動(dòng)力電池系統(tǒng)能量密度135wh／kg以上、中航鋰電磷酸鐵鋰動(dòng)力電池系統(tǒng)能量密度124Wh／kg以上。由此可見，在系統(tǒng)能量密度方面，公司與市場(chǎng)水平有一定的差距，據(jù)公司《回復(fù)公告》顯示，2017年其已納入補(bǔ)貼目錄的汽車產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的動(dòng)力電池銷售收入占公司動(dòng)力電池收入的比例為53．67％。

盡管目前也在積極開發(fā)三元鋰電池，公告成單體能量密度可達(dá)220Wh／kg。但根據(jù)國家最新的新能源汽車補(bǔ)貼《技術(shù)要求》，乘用車、非快充類客車、貨車或?qū)Ｓ密嚝@取國家補(bǔ)貼的動(dòng)力電池系統(tǒng)能量密度最低要求分別為：105Wh／kg、115Wh／kg和115Wh／kg。未來達(dá)到補(bǔ)貼目錄，已經(jīng)成為庫存的動(dòng)力鋰電池將很難再裝配整車并享受國家補(bǔ)貼，并且從《回復(fù)公告》披露的部分未完成的重大合同上來看，未執(zhí)行完的主要原因即為“對(duì)方通知電池規(guī)格變更”，最新補(bǔ)貼整車的出臺(tái)，導(dǎo)致公司現(xiàn)存動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)能量密度無法達(dá)到技術(shù)要求，從而形成了存貨積壓。

表五沃特瑪出現(xiàn)簽訂訂單未執(zhí)行完成情況

數(shù)據(jù)來源：《回復(fù)公告》整理

隨著新的補(bǔ)貼要求對(duì)系統(tǒng)能量密度要求的不斷提高，比亞迪、國軒高科等傳統(tǒng)磷酸鐵鋰龍頭企業(yè)已經(jīng)加大了三元材料動(dòng)力電池投入，并已經(jīng)推出量產(chǎn)的動(dòng)力電池系統(tǒng)，而從《回復(fù)公告》上來看，沃特瑪?shù)娜a(chǎn)品依然沒有量產(chǎn)。

三、舊庫存消化難、新市場(chǎng)門檻高，大機(jī)構(gòu)接盤和新領(lǐng)域開發(fā)或成突破口

在新的補(bǔ)貼政策下，公司面臨兩大拼勁：其一，現(xiàn)有庫存動(dòng)力電池系統(tǒng)難以滿足技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)要求，不再適合用于新能源汽車領(lǐng)域，雖然，根據(jù)堅(jiān)瑞沃能年報(bào)，沃特瑪仍然有4．53GWh的存貨，但是，根據(jù)沃特瑪《回復(fù)公告》披露的情況來看和已有銷售情況的比例來推算，其存貨大多數(shù)是能量密度不高于150Wh／kg的電芯或者是系統(tǒng)能量密度在90－115Wh／kg的動(dòng)力電池包，舊庫存很難消化；其二，公司需要提升技術(shù)，推出高比能量的動(dòng)力電池系統(tǒng)，比如開發(fā)三元材料動(dòng)力電池，并快速擴(kuò)產(chǎn)，而目前公司處于債務(wù)違約、資金鏈緊缺情況下，加大資金投入研發(fā)和擴(kuò)建生產(chǎn)線都很難實(shí)現(xiàn)。綜合來看，公司通過消化庫存或開拓新業(yè)務(wù)來化解目前危機(jī)的希望渺茫。

考慮公司盡快解決目前的債務(wù)預(yù)期問題，引入對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)具有投資實(shí)力的戰(zhàn)略投資者是首選路徑，從公司近期關(guān)于重大資產(chǎn)重組公告來看，目前進(jìn)展較為緩慢，尚未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

圖一堅(jiān)瑞沃能引入戰(zhàn)略投資者的進(jìn)展公告

信息來源：上市公司公告

結(jié)合公司目前庫存電池情況以及現(xiàn)有電池技術(shù)水平，為緩解公司資金壓力，盡快找到能夠快速消化產(chǎn)能和帶來現(xiàn)金流入的業(yè)務(wù)也是非常重要之舉，綜合國內(nèi)市場(chǎng)情況看，儲(chǔ)能、低速電動(dòng)車和電動(dòng)自行車市場(chǎng)有望為公司帶來新的突破點(diǎn)。

當(dāng)然，根據(jù)公司近期公告，堅(jiān)瑞沃能孫公司安徽沃特瑪新能源電池有限公司已經(jīng)開始與中國鐵塔簽訂《采購合同》。

表六安徽沃特瑪與鐵塔公司簽訂采購合同情況

信息來源：上市公司公告

另外，隨著低速電動(dòng)車技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）曝光，以及《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)（GB17761－2018）推出，未來低速電動(dòng)車和電動(dòng)自行車的鋰電化趨勢(shì)將進(jìn)一步加劇。而長(zhǎng)循環(huán)壽命，全生命周期價(jià)格已經(jīng)較鉛酸電池具備優(yōu)勢(shì)的磷酸鐵鋰電池完全可以對(duì)低速電動(dòng)車和電動(dòng)自行車的動(dòng)力來源進(jìn)行替代。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國低速電動(dòng)車產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到120萬輛，如按照每輛車帶10Kwh來計(jì)算，所需電池量約為12GWh，2017年全國電動(dòng)自行車銷量3200萬臺(tái)，按照單車570wh計(jì)算，所需電池量約18GWh，兩個(gè)領(lǐng)域最大有望拉動(dòng)約30GWh的鋰電池需求。