主要觀點(diǎn)：在行業(yè)景氣度下降時(shí)，市場(chǎng)會(huì)給公司較低的價(jià)格，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的投資價(jià)值凸現(xiàn)。 水泥需求增長(zhǎng)將放緩。水泥的需求與固定資產(chǎn)投資規(guī)模相關(guān)度較高，固定資產(chǎn)投資實(shí)際規(guī)模增幅出現(xiàn)下降，水泥需求增長(zhǎng)幅度也將隨之下降。水泥供應(yīng)在行業(yè)進(jìn)入門檻提高和落后產(chǎn)能淘汰的雙重影響下總產(chǎn)能增長(zhǎng)也較慢，水泥價(jià)格的上升反映了供求關(guān)系保持平衡。 水泥行業(yè)整合速度不斷加快。基于水泥行業(yè)特點(diǎn)，并且由于國(guó)家政策對(duì)新的水泥產(chǎn)能嚴(yán)格的審批制度，國(guó)內(nèi)更多的大型水泥企業(yè)開(kāi)始選擇兼并收購(gòu)作為主要的產(chǎn)能擴(kuò)張方式，行業(yè)重新洗牌已經(jīng)開(kāi)始。 關(guān)注具有良好管理水平及區(qū)域價(jià)格控制力較強(qiáng)的公司。未來(lái)水泥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)更多的體現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)差異化的能力上，公司的管理水平將成為大型企業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。區(qū)域領(lǐng)先的中，小型水泥公司能較好的控制本地水泥價(jià)格，有比較穩(wěn)定的盈利能力，也值得關(guān)注。如海螺水泥，華新水泥，天山股份等。 一、行業(yè)回顧 1.中國(guó)水泥行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期 根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計(jì)，2007年水泥產(chǎn)量達(dá)到13.6億噸，同比增長(zhǎng)10.12%。08年1-6月我國(guó)水泥產(chǎn)量64,804.74萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.7%，遠(yuǎn)低于07年同期的16.0%；第一季度同比增長(zhǎng)9.2%，第二季度同比增長(zhǎng)8.4%，水泥產(chǎn)量增速明顯放緩。顯示水泥行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。 2008年上半年，水泥制造業(yè)上市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入267.6億元，同比增長(zhǎng)29.29%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)24.7億元，同比增長(zhǎng)30.18%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額296億元，同比增長(zhǎng)29.57%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)234.9億元，同比增長(zhǎng)49.02%；銷售毛利率25.41%。 2．人均累計(jì)消費(fèi)量較低，仍有較大增長(zhǎng)空間 2008年預(yù)計(jì)中國(guó)人均水泥消費(fèi)量為1000公斤，人均累計(jì)消費(fèi)量為9.1噸，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率水平45％，從世界水泥消費(fèi)峰值出現(xiàn)的歷史來(lái)看，中國(guó)的水泥消費(fèi)峰值還未到來(lái)，未來(lái)還有較大發(fā)展空間。 二、供求關(guān)系決定水泥行業(yè)景氣度 1.固定資產(chǎn)投資增速下降，水泥需求增幅將下降。 水泥需求和固定投資水平相關(guān)度較高，據(jù)發(fā)改委預(yù)測(cè)，"十一五"期間固定資產(chǎn)投資年增長(zhǎng)率將保持在20%-25%左右。宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增速出現(xiàn)周期性降低，對(duì)水泥產(chǎn)品仍將有較高的需求但總體增幅可能下降。 2．落后產(chǎn)能淘汰改變水泥產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，抑制水泥總產(chǎn)量 2007年全國(guó)實(shí)際淘汰落后產(chǎn)能7000萬(wàn)噸（計(jì)劃淘汰5000萬(wàn)噸）。"十一五"期間計(jì)劃淘汰落后水泥產(chǎn)能2.5億噸，預(yù)計(jì)2008年-2010年落后水泥產(chǎn)能的淘汰力度會(huì)進(jìn)一步加大。2007年2月18日國(guó)家發(fā)改委推出《2007-2010年全國(guó)分省市淘汰落后水泥能力計(jì)劃表》，量化淘汰落后產(chǎn)能指標(biāo)，并與各省市自治區(qū)政府簽署淘汰責(zé)任書(shū)，以明確淘汰的進(jìn)度和責(zé)任。根據(jù)計(jì)劃表，2007-2008年全國(guó)計(jì)劃淘汰1.36億噸，2009-2010年計(jì)劃淘汰1.48億噸。 3.水泥價(jià)格提升反應(yīng)了供求關(guān)系保持穩(wěn)定 我國(guó)六地區(qū)重點(diǎn)聯(lián)系水泥企業(yè)的水泥價(jià)格來(lái)看，在水泥需求與煤炭?jī)r(jià)格上漲的拉動(dòng)下，水泥價(jià)格同比出現(xiàn)上漲，作為工業(yè)快速消費(fèi)品的水泥能夠順利將成本向下游轉(zhuǎn)移，說(shuō)明了供求關(guān)系仍然保持平衡。 三、下半年水泥企業(yè)成本壓力將減輕 2008年，水泥中煤炭和電力的消耗分別占到水泥總成本的41％和24％，是水泥生產(chǎn)成本的主要來(lái)源。 煤價(jià)方面，在經(jīng)歷了2008年上半年的大幅上漲后，在宏觀經(jīng)濟(jì)減速及動(dòng)力煤控制價(jià)格的影響下，下半年再度大幅上漲的可能性較低。水泥行業(yè)的生產(chǎn)成本在下半年不會(huì)出現(xiàn)明顯增加。 電價(jià)方面，國(guó)家發(fā)改委于2006年6月30日開(kāi)始實(shí)施了一次電價(jià)調(diào)整方案，對(duì)水泥等六類高耗能產(chǎn)業(yè)實(shí)行差別電價(jià)政策。電價(jià)調(diào)整后，全國(guó)上網(wǎng)電價(jià)平均上調(diào)11.74元/千千瓦時(shí)，銷售電價(jià)平均提高24.94元/千千瓦時(shí)，相當(dāng)于銷售電價(jià)每千瓦時(shí)上調(diào)2.494分。 2007年年初以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)攀升，電煤平均價(jià)格漲幅早已經(jīng)達(dá)到煤電聯(lián)動(dòng)所規(guī)定的5%上限，不過(guò)由于在2007年2-5月份煤炭市場(chǎng)價(jià)格有一定幅度的下跌，同時(shí)國(guó)內(nèi)CPI指數(shù)一直在高位運(yùn)行，導(dǎo)致電價(jià)遲遲不能得到調(diào)整。2008年CPI壓力仍然較大，部分地區(qū)開(kāi)始對(duì)電煤限價(jià)。 2008年6月20日，電價(jià)再次調(diào)整，此次電價(jià)調(diào)整后，全國(guó)上網(wǎng)電價(jià)平均上調(diào)11.99元/千千瓦時(shí)，銷售電價(jià)平均提高25.19元/千千瓦時(shí)，相當(dāng)于銷售電價(jià)每度上調(diào)2.5分錢。將增加水泥總成本的2.5%，對(duì)水泥企業(yè)影響不大。 從1999年以來(lái)，水泥行業(yè)的銷售利潤(rùn)率的上升趨勢(shì)說(shuō)明水泥行業(yè)向下游傳遞成本的能力在增強(qiáng)。 四、水泥行業(yè)整合速度不斷加快 1．水泥行業(yè)集中度迅速提高 2007年我國(guó)水泥產(chǎn)量達(dá)到13.5億噸，企業(yè)平均年產(chǎn)量不到30萬(wàn)噸，僅為國(guó)外水泥生產(chǎn)商的1/5；而印度水泥行業(yè)前五大廠商產(chǎn)量占全行業(yè)產(chǎn)量的51%。全球五大水泥公司產(chǎn)能占全球產(chǎn)能50%。我國(guó)水泥行業(yè)集中度有待進(jìn)一步提高。 2008年以來(lái)隨著水泥行業(yè)兼并收購(gòu)的加速，水泥行業(yè)的集中度得到迅速提高，未來(lái)水泥市場(chǎng)將集中在包括中國(guó)建材，中材集團(tuán)，海螺水泥等少數(shù)企業(yè)手中，水泥行業(yè)也將完成從強(qiáng)周期行業(yè)向弱周期行業(yè)的轉(zhuǎn)變，抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力將進(jìn)一步加強(qiáng)。理性的、合理的大規(guī)模的并購(gòu)重組必將進(jìn)一步提高行業(yè)的集中度水平，攤薄固定成本，同時(shí)提高對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力和對(duì)下游客戶的掌控能力，擴(kuò)大了企業(yè)的盈利空間。 2.中國(guó)的水泥行業(yè)整合將加速 由于銷售半徑的存在，水泥企業(yè)會(huì)盡可能的擴(kuò)大地區(qū)內(nèi)的生產(chǎn)規(guī)模以實(shí)現(xiàn)對(duì)水泥價(jià)格的控制能力。水泥產(chǎn)品的同質(zhì)性又使水泥行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)很明顯，在完成了對(duì)某個(gè)地區(qū)的壟斷后，水泥企業(yè)會(huì)選擇跨地區(qū)的兼并收購(gòu)以實(shí)現(xiàn)更大利益；從世界水泥發(fā)展史的角度來(lái)看，巨型的水泥集團(tuán)都是從產(chǎn)能擴(kuò)張開(kāi)始，通過(guò)大規(guī)模的收購(gòu)兼并來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨越式成長(zhǎng)的。當(dāng)水泥集團(tuán)完成對(duì)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)的布局后，就能很好的抵御景氣周期對(duì)企業(yè)的影響，這也是水泥企業(yè)為抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而必須經(jīng)歷的發(fā)展之路。 由于環(huán)保節(jié)能要求及國(guó)家政策對(duì)新的水泥產(chǎn)能嚴(yán)格的審批制度使行業(yè)進(jìn)入門檻大幅度提高，國(guó)內(nèi)更多的大型水泥企業(yè)也開(kāi)始選擇兼并收購(gòu)作為主要的產(chǎn)能擴(kuò)張方式，行業(yè)重新洗牌已經(jīng)開(kāi)始。 目前大水泥企業(yè)在落后產(chǎn)能淘汰的基礎(chǔ)上開(kāi)始實(shí)施并購(gòu)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。我國(guó)水泥行業(yè)在經(jīng)歷04、05年的民營(yíng)收購(gòu)國(guó)企，06年外資收購(gòu)內(nèi)資，07年開(kāi)始的央企發(fā)力，區(qū)域龍頭格局正在逐步形成：海螺水泥通過(guò)前期大量收購(gòu)小企業(yè)以及自身建線，形成"T"型戰(zhàn)略進(jìn)入華東、中南，并開(kāi)始挺進(jìn)西南等地區(qū)；中國(guó)建材2007年加大發(fā)力，在中聯(lián)水泥的淮海區(qū)域市場(chǎng)基礎(chǔ)上，拓展華南四省一市的水泥業(yè)務(wù)并進(jìn)一步向全國(guó)延伸；拉法基2005年發(fā)力，繼與瑞安建業(yè)合并中國(guó)業(yè)務(wù)之后，收購(gòu)ST雙馬，從而鞏固了在西南水泥市場(chǎng)霸主地位；中材在收購(gòu)新疆天山、賽馬實(shí)業(yè)和冀東水泥之后，逐步在北部地區(qū)形成區(qū)域勢(shì)力；華新水泥憑借Holcim的加盟，進(jìn)一步推進(jìn)"十"字形戰(zhàn)略和縱向一體化。 國(guó)內(nèi)的央企中國(guó)建材在2007年和2008年購(gòu)并了1.8億噸的水泥產(chǎn)能成為中國(guó)最大的水泥集團(tuán)。 中國(guó)建筑材料集團(tuán)公司是一家集科研、制造、流通為一體，擁有產(chǎn)業(yè)、科技、成套裝備、物流貿(mào)易四大業(yè)務(wù)板塊的國(guó)家級(jí)綜合性建材產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。直接管理的全資、控股企業(yè)17家，控股上市公司4家，其中海外上市公司1家，參股上市公司12家。組建南方水泥集團(tuán)是中國(guó)建材集團(tuán)的"綠地戰(zhàn)略"的具體體現(xiàn)，即搶占經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)，公司總部計(jì)劃設(shè)在上海，首批加盟的公司有福建水泥、江西水泥、浙江尖峰水泥三家上市公司，還有浙江水泥（光宇集團(tuán)）、湖南韶峰水泥和浙江虎山水泥。中國(guó)建材集團(tuán)的兩大水泥平臺(tái)-中聯(lián)水泥和南方水泥，一南一北對(duì)整個(gè)長(zhǎng)江三角洲地區(qū)將形成了合圍之勢(shì)，在長(zhǎng)三角和珠三角之間。其地理位置和海螺相互交叉，但與海螺集團(tuán)發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)可能性并不大，隨著區(qū)域市場(chǎng)被少數(shù)企業(yè)控制，區(qū)域內(nèi)水泥價(jià)格將保持穩(wěn)定。 近兩年來(lái)，外資水泥巨頭迅速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，如拉法基到目前在中國(guó)控制了接近2000萬(wàn)噸的產(chǎn)能，計(jì)劃在2010年達(dá)到4000萬(wàn)噸；豪西盟控股華新水泥已經(jīng)獲得國(guó)家批準(zhǔn)；臺(tái)灣水泥聲稱到2008年即可達(dá)到2000萬(wàn)噸等。 外資進(jìn)入短期內(nèi)對(duì)行業(yè)的影響主要有兩個(gè)方面：一是帶來(lái)市場(chǎng)秩序的改善，比如傳統(tǒng)水泥行業(yè)墊資的問(wèn)題導(dǎo)致貨款風(fēng)險(xiǎn)，外資進(jìn)來(lái)以后，改變了行業(yè)的原有秩序，使市場(chǎng)更為規(guī)范；二是鯰魚(yú)效應(yīng)，促進(jìn)各個(gè)水泥企業(yè)狠抓質(zhì)量和管理，盡可能地在提升產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)，通過(guò)管理來(lái)降低成本，提高競(jìng)爭(zhēng)的能力和差異化能。