我們于近期調(diào)研了金風(fēng)科技。公司前三季度收入增速逐季度大幅改善，毛利率有所回升。由于彈性較大，公司主業(yè)利潤(rùn)率有望在未來幾年內(nèi)隨著風(fēng)電行業(yè)景氣度回升而快速恢復(fù)，其風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)出售業(yè)務(wù)也將為公司帶來額外的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

收入增長(zhǎng)良好，毛利率大幅提升。金風(fēng)Q3單季度收入為38.7億元，同比增長(zhǎng)57.3%%，收入增速環(huán)比大幅度改善，收入向好趨勢(shì)明顯。風(fēng)機(jī)交貨量上升，公司仍然維持全年3GW的銷售量目標(biāo)。Q3毛利率上升至22.7%，同比環(huán)比均有較大提升，主要原因是風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)板塊毛利率有較大幅度提升以及風(fēng)機(jī)制造板塊毛利率有小幅度提升。隨著13年簽訂高價(jià)單比例的上升，確認(rèn)收入的平均價(jià)格仍將逐步回升。在成本保持基本穩(wěn)定的前提下，我們預(yù)計(jì)金風(fēng)的毛利率在未來幾個(gè)季度仍然將持續(xù)小幅回升。

南方訂單拖累銷售費(fèi)用，明年將會(huì)下降。金風(fēng)Q3銷售費(fèi)用率大幅飆升，單季度達(dá)11.5%，拖累前三季度上升至9.7%，同比增加2.6個(gè)百分點(diǎn)。這主要是由于公司三季度交貨中，南方訂單較多，而公司在南方并沒有建廠，交付風(fēng)機(jī)的運(yùn)距增加，運(yùn)輸費(fèi)用上升。金風(fēng)預(yù)計(jì)，南方項(xiàng)目交貨較多僅為三季度的特殊狀況，未來不可持續(xù)，所以我們預(yù)計(jì)明年銷售費(fèi)用率有較大下降空間。

風(fēng)場(chǎng)銷售收入確認(rèn)延后。金風(fēng)于6月底公告了赤峰天潤(rùn)和吉林同力兩個(gè)風(fēng)電場(chǎng)的出售，但由于細(xì)節(jié)問題，談判有所延后，出售至今沒有完成。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)完成交易的可能性較小，投資收益將推遲到明年確認(rèn)。未來，風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)和出售板塊將成為金風(fēng)風(fēng)機(jī)銷售的有力互補(bǔ)。

風(fēng)電服務(wù)板塊將打開市場(chǎng)空間。金風(fēng)的風(fēng)電服務(wù)板塊主要包括風(fēng)機(jī)運(yùn)維服務(wù)、風(fēng)機(jī)控制系統(tǒng)軟件的銷售以及今年新建的EPC總包業(yè)務(wù)。隨著裝機(jī)高峰時(shí)的風(fēng)機(jī)逐漸出質(zhì)保期，金風(fēng)提前布局的服務(wù)子公司天源科創(chuàng)將迎來較快的增速。

投資建議：在經(jīng)歷了前期大幅上漲后，金風(fēng)的股價(jià)有所回調(diào)。我們認(rèn)為，隨著逐漸向好的業(yè)績(jī)?cè)谖磥韼讉€(gè)季度內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)，股價(jià)有進(jìn)一步上升的空間。