我國上半年的用電量增速、火電機(jī)組利用小時數(shù)均好于預(yù)期，同時電網(wǎng)、火電廠上半年利潤同比大幅增長。若無第三次煤電聯(lián)動，預(yù)計下半年火電廠利潤增速下滑，但仍有望達(dá)到15—20%。相對于公司的內(nèi)生性增長，我們更看重電力行業(yè)的外延式增長。 　　 電力行業(yè)好事成雙 　　 上半年，我國電力行業(yè)用電量和機(jī)組利用小時數(shù)兩項指標(biāo)都有不同程度的改善。其中，用電量增速超過預(yù)期，而上半年我國機(jī)組利用小時數(shù)下滑情況好于預(yù)期。 　　 首先，上半年我國用電量增速在15%以上，超過預(yù)期。2007年1—5月份，全國全社會用電量同比增長15.83%，依然偏快，明顯高于預(yù)期（通常的預(yù)測值為11—13%），也高于2007年一季度1個百分點，主要原因是重工業(yè)用電增長過快（用電量同比增長19.32%）。國家電網(wǎng)6月份統(tǒng)調(diào)發(fā)電量同比增長15.27%。 　　 1—5月份，全國發(fā)電量同比增長15.8%。其中，水電同比增長0.7%；火電同比增長18.4%；核電同比減少6.9%。與一季度相比，火電增速進(jìn)一步加快（用電量增長，新機(jī)組出力），水電出力滑坡（2007年頭幾個月來水偏枯，如黃河、長江流域）。盡管6月份華南、華中等地陸續(xù)進(jìn)入雨季，但國家電網(wǎng)內(nèi)重點水電廠總體來水仍比往年少5%，其中，國網(wǎng)公司所屬水電廠來水偏少約20%；三峽水庫平均入庫流量同比偏少2%。受到來水減少的影響，國網(wǎng)公司所屬常規(guī)水電廠6月份發(fā)電量同比減少5.3%。 　　 其次，全國機(jī)組利用小時數(shù)下滑情況好于預(yù)期。1—5月份，全國發(fā)電設(shè)備累計平均利用小時為2011小時，比去年同期降低86小時，降幅為4.10%。其中，火電設(shè)備平均利用小時為2206小時，比去年同期降低83小時，降幅為3.63%，好于預(yù)期（4—5%左右），也好于一季度（-6.06%），主要原因是上半年用電量增長高于預(yù)期、新裝機(jī)投產(chǎn)主要在2007年下半年?；痣娫O(shè)備平均利用小時高于全國平均水平的省份依次為寧、甘、陜、晉、吉、桂、遼、黔、青、蒙、冀、滇、京、津等。這些省份（西北、西南、京津唐，東北除外）的用電量增速通常也比較快。 　　 1-5月份，全國新增生產(chǎn)能力（正式投產(chǎn)）2800.28萬千瓦。其中水電199.13萬千瓦，火電2446.89萬千瓦，核電106萬千瓦。電監(jiān)會預(yù)測，2007年我國將新投產(chǎn)9500萬千瓦電力裝機(jī)，扣除小機(jī)組關(guān)停1000萬千瓦左右，可凈增8500萬千瓦，增速約為13.67%。由于2006年全年投產(chǎn)了1.01億千瓦（增速為19.88%），第四季度的規(guī)模尤其大，故2007年實際投運電廠裝機(jī)增幅約在16—18%左右，機(jī)組利用小時下滑壓力大，考慮到用電量增幅高于預(yù)期，得上調(diào)至14%，故預(yù)計全年機(jī)組利用小時下滑好于預(yù)期，約為4.0—5.0%左右。 　　 電網(wǎng)、火電廠利潤同比大幅增長 　　 2007年上半年，火電廠毛利率穩(wěn)定，效益普遍好于去年同期。1—5月份，按國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，電力企業(yè)（含供電業(yè)、發(fā)電業(yè)等）利潤增長60.6%。其中，火電收入增長23.56%，同比提高7個百分點，比去年全年提高4個百分點；毛利率為16.54%，同比增加1.3個百分點，比2006年全年減少0.7個百分點；利潤增速為55.36%，與2006年同期、2006年全年相近。 　　 水電行業(yè)情況比較差，收入同比增速只有8.63%，利潤同比增速僅為5.82%。電網(wǎng)的利潤增速比火電行業(yè)略高。由于2006年下半年火電廠的利潤基數(shù)較上半年高，月度利潤要高出100%以上，若無第三次煤電價格聯(lián)動，下半年火電行業(yè)的利潤同比增速肯定會下滑，預(yù)計為15—20%，全年約為25—30%。 　　 煤價小漲電價未見聯(lián)動 　　 2007年1—5月，電煤漲幅約為5%左右，基本合乎預(yù)期；其中合同電煤漲幅較大，為5—8%以上，市場電煤價格先是在2月底以后小幅下滑，6月中上旬開始企穩(wěn)回升。從秦皇島市場煤價（不包括重點合同電煤）來看，“普通混煤2”上半年均價約為335元/噸，同比增長約15元/噸；“山西大混”上半年均價約為380元/噸，同比增長也是大約15元/噸。但值得關(guān)注的是，沿海散貨運價同比漲幅較大，約為16%，煤炭沿海運價漲幅也達(dá)到這個水平。 　　 上半年，盡管煤價上漲5%以上，盡管多數(shù)觀察家都曾認(rèn)為上半年將有聯(lián)動，但我們沒有等來第三次煤電價格聯(lián)動。受去年中期開始的第二次煤電價格聯(lián)動翹尾效應(yīng)影響，2007年上半年，我國火電企業(yè)上網(wǎng)電價同比上升約為5%。下半年若無第三次聯(lián)動，電價同比增幅將向0%回歸。 　　 2007年，有關(guān)部門曾進(jìn)行過煤電價格聯(lián)動方案測算，并可能再次調(diào)高耗能工業(yè)用電價格。但目前仍不確定必然會有第三次煤電價格聯(lián)動，若有，可能會在月度CPI數(shù)據(jù)明顯回落后實行，也可能只在部分區(qū)域?qū)嵭?。燃煤電廠的排污費水平據(jù)稱將上漲一倍，脫硫電價也有望向上調(diào)整；預(yù)計我國風(fēng)電的電價政策也將進(jìn)一步明確。 　　 重點企業(yè)業(yè)績增長良好 　　 2007年上半年，重點電力上市公司業(yè)績表現(xiàn)普遍較好，主要原因是：不少公司去年有再融資、IPO或資產(chǎn)收購、新機(jī)組投產(chǎn)等行為，導(dǎo)致發(fā)電量增幅較大。 　　 2007年上半年，盡管燃煤成本上升、機(jī)組利用小時數(shù)下滑，但由于新投產(chǎn)機(jī)組出力、2006年下半年二次煤電聯(lián)動翹尾影響，電力股上半年的整體業(yè)績同比明顯增長。不考慮未來新的資產(chǎn)注入或整體上市，由于實際裝機(jī)容量的增加，國投電力（愛股,行情,資訊）、華電國際（愛股,行情,資訊）、大唐發(fā)電（愛股,行情,資訊）、長江電力（愛股,行情,資訊）等2007年的業(yè)績增幅也比較高。內(nèi)生增長（未考慮裝機(jī)增長）方面，大唐發(fā)電、粵電力、廣州控股（愛股,行情,資訊）、深能源等表現(xiàn)較好，這與去年中期的電價調(diào)整幅度、今年的機(jī)組利用小時數(shù)有關(guān)。 　　 長期地看，隨著在建機(jī)組投產(chǎn)、機(jī)組單機(jī)容量提升、電源結(jié)構(gòu)改善，目前凈資產(chǎn)收益率（ROE）較低的華電國際（8.4%）、國電電力（愛股,行情,資訊）（10.7%）、上海電力（愛股,行情,資訊）（6.4%）、粵電力（8.8%）、廣州控股（8.65%）等，未來有望迎頭趕上華能國際（愛股,行情,資訊）（13%，大機(jī)組比重較高）、大唐發(fā)電（12%，京津唐地區(qū)利用小時數(shù)較高、電價也較高，負(fù)債率較高）、深能源（17%，電價高）、國投電力（13%，負(fù)債率高）的凈資產(chǎn)收益率水平。 　　 換言之，我們的觀點是：第一，盡管目前各火電公司的具體情況相差較大（電廠的區(qū)域位置、燃煤成本、電價、機(jī)組利用小時數(shù)、負(fù)債率、平均單機(jī)裝機(jī)容量等），但隨著主要電力股規(guī)模的不斷擴(kuò)大（在建機(jī)組投產(chǎn)，或者再融資及資產(chǎn)收購的陸續(xù)進(jìn)行），盈利能力的差距在縮小之中。況且，燃煤成本高者，電價上調(diào)可能性較大。 　　 第二，與外延式擴(kuò)張（裝機(jī)容量增長）相比，內(nèi)生增長空間相對較小，想象空間也較小。因此我們挑選的重點電力股，還是那些2007年、2008年動態(tài)PE值相對較低、中短期內(nèi)有資產(chǎn)注入或整體上市消息刺激的個股，而不必過分考慮未來兩三年內(nèi)是否具備區(qū)位、燃料成本、電價、機(jī)組利用小時數(shù)等方面的優(yōu)勢，因為這些已經(jīng)在盈利預(yù)測時考慮到了。